裕元集团发布2024 年年报，业绩表现符合预期。24 年公司收入81.8 亿美元，同比增长4%，归母净利润3.9 亿美元，同比增长43%，利润增长较快主要得益于订单满载、产能利用率、生产效率提升带动毛利率上行。公司拟派发末期股息0.9 港元/股，连同中期股息，全年派息约为1.3 港元/股，派息比例69%，股息率约为10%。

　　制造业务订单满载，运营效率持续提升。2024 年制造业务实现收入56.2 亿美元，同比增长11.1%。1）量价维度：2024 年出货量2.6 亿双，同比增长16.9%，主要因2023 年去库周期结束，鞋履市场迎来复苏；平均售价20.25 美元/双，同比下滑5.1%，主因高基数及货品组合变化。2）区域维度：2024 年大中华区表现亮眼，销售同比增长16%，占比19%。

　　美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%，其他地区收入同比增长10%，收入占比29%。得益于订单满载、产能利用率提升至93%（VS FY23 财年的79%），叠加生产效率提升，毛利率同比增长0.7 pct 至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5 亿美元。

　　零售业务线上销售表现较好，折扣改善推动毛利率提升。2024 年零售业务收入184.5 亿人民币，同比下降8%，主要受客流下滑、门店调整等影响，2024 年大中华区净关店75 家至3448 家，线下实体店铺销售收入同比下跌12%，占比72%；但线上全渠道营收增长表现亮眼，同比增长16%，销售占比28%，通过上次会员平台、抖音直播、微店等全方位与消费者建立联系，提升销售转化率，当季正价销售及复购率。受益于成本管控及高效的库存管理，毛利率同比增长0.5 pct 至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9 亿元。

　　存货周转优化，营运情况稳健。制造业务2024 年存货周转天数51 天，同比下降9 天，应收账款周转天数51 天，同比下降5 天，应付账款周转天数持平在27 天。零售业务2024年存货周转天数同比下降3 天至145 天，应收账款周转天数增长2 天至19 天，应付账款周转天数增长6 天至34 天。超过12 个月库存占比从10-15%降至高单位数，库龄健康。

　　费用管控较好，净利润率稳步提升。制造业务2024 年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，主要得益于优化相关费用、提升研发效益等，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct 至6.2%。零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，主要是收入下滑导致的费用率被动抬升，其中，人员/租金占比分别为11.7%/9.7%，经营利润率同比提升0.1pct 至3.8%，净利润率同比提升0.2pct 至2.7%。

　　2 月制鞋部门同比增长15%，较1 月显著好转。2 月公司整体营收同比下滑6.7%，其中制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%（v.s. 1 月分别同比增长1.1%/24.2%），零售业务下滑较多主要因春节位错2 月份高基数导致，预计后续增速回升。1-2 月合计公司营收同比增长2.2%，其中制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3%。

　　裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链。短期考虑到海外关税扰动、24 年订单补库高基数，我们略微下调公司25-26 年并新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润5.0/5.5/6.0 亿美元（原25-26 年为5.4/6.0亿美元），对应PE 6/5/5 倍。公司制造业务经营效率持续提升，有望享受头部供应商优势，零售业务在终端改善下有望释放弹性，为低估值+高股息优质标的，继续维持买入评级。

　　风险提示：外需疲软；关税提升；制造利润率低于预期；国内零售低于预期。