珍酒融合了名酒基因与工艺精华，自1975 年建厂至今已有50 年历史，并在2009 年改制以来的15年焕发新的生机。会上披露，2009 年至今，珍酒累计投入超120 亿元，厂区面积由285 亩扩大至3100 余亩，增长了11 倍；酿酒产能由2000 吨上升至4.4 万吨，增长了22 倍；员工人数由200 余人增加至8000 余人，增长了40 倍；销售收入增长了300 倍；上缴税金增长340倍；利税增长430 倍。董事长吴向东郑重宣告：作为贵州最大民营酒企，未来50 年，珍酒要向世界一流酿酒企业迈进。

　　珍酒创造的现象级增长，既是时间的玫瑰，也是坚持创新驱动的成果。珍酒持续推出老酒产品，从黑金系列到真实年份系列，再到50 周年系列庆典活动发布的珍酒·珍五十，通过身份编码等方式，不断强化真材实料的品质承诺和老酒标签，直观展示珍酒50 年的沉淀与积累。另一方面，珍酒也是白酒行业的创新力量，真实年份光瓶酒通过包装上的精简，更加强调了产品的卓越品质，调和高端酒和光瓶酒的反差，打造独特记忆点，推动行业变革；1912珍酒美食研究所借鉴米其林指南对轮胎销售的促进，参考葡萄酒和洋酒在餐饮搭配领域积累的经验，积极探索中华美食和白酒的餐酒融合，反对内卷，做行业增量。渠道方面，珍酒提出“双渠道战略”作为突围核心，传统渠道聚焦珍十五、珍三十两大单品，覆盖全国2000 余家合作伙伴；异业渠道通过高端光瓶酒切入科技企业商务场景，锁定“新质生产力”用户；珍酒打磨的 “国之珍宴”“封坛之旅”等沉浸式体验，将单纯的商品交易升维为文化价值的传递，以跨界合作提升品牌在高净值人群中的影响力。

　　酱酒行业产能拐点到来，香型份额仍有望进一步增长。据权图工作室对酱酒行业的研究，2024-2025 年生产季，我国酱酒整体产能较去年下沙季减少10万吨左右。其中，头部酱酒企业加上业外部分产业资本整体增产约5 万吨，但仁怀等主产区地方主流酱酒企业和中小酱酒企业共计减产停产超过15 万吨。这意味着，自2018 年-2022 年酱酒繁荣周期带来的酱酒产能扩张到2024年已经进入拐点。未来我国酱酒产能结构将发生很大的变化，有效产能将保持在60-70 万吨之间，供给市场的酱酒产能将维持在50 万千升左右。其中，80%的产能将由酱酒企业的TOP10 占有，中小酱酒企业产能大部分将永久出清。虽然白酒行业仍处于深度调整期，但酱酒仍有望继续增长，在行业中占据更大份额。

　　我们判断，白酒消费需求相较2024 年至少有望企稳，回升进度还取决于政策落地对经济的刺激效果。宴席方面，2024 年因“无春年”压制的婚宴活动有望在2025 年“双春年”得到一定回补；餐饮方面，作为社零总额的重要成分和提振消费的关键抓手，补贴力度有望加大；居民收入端，2024 年可支配收入与GDP 增速保持大体同步，且结构上占更多数量的中低收入群体改善更大，失业率好于预期目标，2025 年《政府工作报告》对经济增长和就业的提法不变，且特别指出要“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”；居民资产端， 2024 住户部门存款余额创新高，人均存款突破10 万元，同时结余比例回落，消费比例提升；另一方面四季度房地产市场开始呈现止跌回暖迹象；经济方面，2024 年12 月中央政治局会议提出要“实施更加积极的财政政策”，定调2025 年财政政策，2025年《政府工作报告》表示今年赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1 个百分点，另有增加一般公共预算支出规模、增发特别国债等政策规划；房地产市场有政策托底信号；化债方面，中央财政有望接棒新增债务，在2024 年11 月“6+4+2”合计12 万亿元化债政策的推动下，各省化债工作已现成效。

　　白酒消费的各主要影响因素都显示今年需求大概率较去年更加乐观。

　　投资建议：公司作为民营白酒头部公司，跨香型经营四大白酒品牌，名酒基因+完善的产品矩阵，建立了三层增长引擎，是当前稀缺的酱酒上市标的。

　　公司管理层长期深耕白酒行业，积累深厚，管理和营销能力出众，近年来顺应行业结构性发展实现出色增长，并有望持续受益于集中度提升下的高端化和香型红利，业绩增长确定性高。上市融资后，公司目前的产能瓶颈有望在未来几年得到突破，叠加品牌势能逐步释放，毛利率和费用率有望进一步改善，盈利能力进入正循环。我们预测公司24-26 年EPS 分别为0.47、0.59、0.71 元/股，对应PE 分别为16.1x、12.8x、10.6x，给与“买入”评级。

　　风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。