2024 年产品销售稳健增长，全渠道布局优化：根据公司2024 年业绩报告，公司实现产品销售收入488 亿元（+6.9%），其中2H24 产品销售收入受到上一年同期高基数的影响，但随着公司持续优化全渠道业务布局，强化在线平台与即时零售业务协同，商品供应不断丰富，2024 年销售仍保持稳健增长。根据公司2024 年业绩报告，公司加深与国内外知名药企合作，在新药首发、全渠道拓展和数字化营销等方面取得突破，同时进一步提升了用户体验和复购率。我们预计2025-2027 年商品销售收入YoY 增速分别为15%/15%/13%。

　　深化供应链优势，拓展医疗健康服务生态：根据公司2024 年业绩报告，公司持续强化医药健康供应链能力，并加大对第三方商家的支持力度。根据公司2024 年业绩报告，到2024 年底，公司的第三方商家数量已超过10 万家（同比+100%），进一步丰富了平台商品供给；同时，公司积极推动医保在线支付服务，已覆盖全国18 个城市，接入超3,000 家医保定点药房。此外，公司加速推进智慧医疗与数字化创新，推出AI 健康助手“康康”、AI 心理陪伴师“聊愈小宇宙”等创新服务，并与温州医科大学附属第一医院合作，共建新一代智慧医院。我们预计2025-2027 年公司服务收入YoY 增速为17%/15%/14%。

　　重申“买入”评级；目标价由HK＄42.61 上调至HK＄55.17：对应2.4 倍的2025 年P/S，低于互联网医疗可比平台的3.1 倍均值。鉴于京东健康有更活跃的客户、更高的第三方佣金以及更多的医疗产品销售，我们认为公司估值仍有一定的上升空间。

　　风险提示：1）监管要求不断变化；2）无法吸引和留住客户；3）第三方合作风险；4）与集团的利益冲突；5）自营模式的运营风险。