点评

　　2024 年收入略超市场预期，利润端显著超市场预期。2024 年公司实现收入582 亿元（+8.6%）。除1Q24 因疫情物资基数较高，后三个季度的收入均实现同比双位数增长（2Q 14.6%、3Q 14.8%、4Q11.3%）。同期，公司实现经调整净利润48 亿元（+15.9%），显著超市场预期，主要因规模效应释放，净利率达8.2%（+0.5pp）。

　　单四季度，药品、器械、保健品三大品类均增长强劲。24Q4 公司实现收入165 亿元（+11.3%）。尽管23Q4 有一定流感基数，公司推动新药首发和平台心智建设，实现了药品主导增长，保健品和器械增速稳健的积极表现。复盘过去12 个季度的业绩，24Q4 的收入规模已经超过22Q4 的疫情最高点（160 亿元）。我们预计，2025 年公司收入端确定性更强，品类市占率有望持续提升。

　　商家数量增长初步兑现业绩， “品全”、“价低”、“质优”的平台生态得到进一步强化。2024 年公司的收入结构中，①产品收入488亿元（+6.9%）；②平台、广告及其他服务94 亿元（+18.9%）。

　　产品收入和服务收入分别占总收入的83.9%和16.1%。服务收入的快速增长得益于数字化营销服务和平台商家数量的增长。2022 至2023 年，公司商家数量从超过2 万家爆发式增长至超过5 万家，2024 年进一步达到10 万家以上。经过1-2 年的培育，公司商家数量增长在服务收入端初步兑现。基于2024 年平台商家数量增长的趋势，我们预计未来1-2 年平台规模有望快速膨胀，带来数字化营销等高毛利业务的增长。

　　我们预计未来线下药店会成为公司拓展流量、延伸平台价值的重要抓手之一。在自营线下药店方面，截至2024 年末，公司在北京地区开设了近 60 家自营O2O 门店，基本覆盖了北京的用户。依托公司强大的供应链、选品及运营能力，京东健康有望成为业内首个验证自营O2O 商业价值的公司。

　　我们持续看好有大量粘性用户的平台，以及AI 在医疗领域的新场景建设。截至2024 年末，公司年度活跃用户数量增长至1.8 亿（+6.6%），年日均在线问诊咨询量超过49 万（+8.9%）。公司已经开源其医疗大模型“京医千询”，以开放透明的态度推动业内AI技术的部署，有望加速自然语言模型及智能体在医疗领域的应用。

　　我们认为，互联网医疗行业将受益于线上个账医保政策的推进，景气度持续提升。截至2024 年末，公司先后在上海、北京、广州、深圳、佛山、成都、郑州、潘阳、天津等18 个城市开通医保个账支付服务，共接入全国超3000 家医保定点药房。

　　估值

　　我们预计公司2025-2026 年收入分别为666/757 亿元，同比增长14.5%/13.7%（前值为640/709 亿元，上调系24 年收入略超预期，3P 商家数量增长进入业绩兑现阶段）。我们预计公司2025-2026 年经调整净利润为别为44/54 亿元，同比增长-7.3%/20.5%（前值为43/47 亿元，2025 年小幅度下调主要系，1）公司预计扩充人员及增加AI 技术研发投入，带来1-2 亿元成本的增加；2）利率可能下降带来利息风险敞口，公司预计导致净利润减少3-5 亿元。capex 增加及利息减少，与2024 年利润超预期、2025 年收入内生增长带来的利润增加相抵消）。

　　我们认为公司作为线上线下一体化的医疗服务龙头，在供给侧和需求侧优势明显。

　　供给侧，3P 商家数量高速扩张，线下药店、体检中心布局陆续展开，同时加速部署AI 降本增效；在需求侧，疫情出清后品类增速企稳，线上医保政策逐步推进。根据DCF 估值，我们预测1 年后公司股权价值为1,368 亿港币，对应股价为42.90 港币/股（基于WACC=9.2%，永续增长率2.0%，），上调目标价3.4%，维持“优于大市”评级。

　　风险

　　销售不及预期的风险，行业竞争格局加剧的风险，互联网相关政策风险。