策略专题研究：高股息策略超额收益环境与选股思路

　　如何理解高股息策略的有效性？如何择时？如何选股？

    　　我们认为，高股息策略的有效性可以从股利再投资、低估值+低波动和“填权”效应三方面理解，①资本利得和股利是股票投资收益的两大来源，长期来看，高股息策略不仅能获得更高的股利收益，同时股利再投资可以降低平均持仓成本；②高股息股票通常具备低估值、低业绩增速、低波动的特征；③除权除息后的“填权”行情中高股息股票更加受益。择时角度，A 股高股息策略超额收益环境主要为熊市抗跌、过热滞胀、利率上行，港股超额收益环境主要为美元流动性紧张和黑天鹅风险；选股角度，考虑分红稳定性和盈利质量、构建行业中性组合可以有效提高高股息策略的胜率和弹性。

    　　05 年以来A 股高股息策略占优区间共10 轮，凸显顺周期和防御属性05 年以来中证红利超额收益（vs 全A）区间共10 轮，主要有三种情形，过热→滞胀（占比7/10）、利率上行（占比7/10）、熊市抗跌（占比6/10）。

    　　每轮超额收益区间平均长度7.9 个月，平均超额收益20%，对应年化32%；剔除06-07 年、16-17 年代表性较差的两段行情，平均长度6.1 个月，平均超额收益11%，对应年化22%，呈现区间集中、有一定弹性和持续性的特征，但并非“躺赢”策略。DDM 三因子视角下，高股息策略的超额收益领先业绩剪刀差2 个季度左右，主要来自于分母端估值对贴现率相对不敏感和防御（低β）属性。

    　　择时：3 类超额收益环境（熊市抗跌/过热滞胀/利率上行）和7 大高频指标1）情景一：熊市抗跌，超额收益区间一般在全A 高点出现后1-3 个月启动，利率下行或经济衰退后结束；2）情景二：过热滞胀，一方面权重较高的周期行业占优，另一方面往往伴随着货币政策收紧、利率上行，择时信号为中美平均PPI 上行；3）情景三：利率上行，驱动力为估值对贴现率变化不敏感，低利率有利于“类债券”资产的传统认知忽视了跨资产资金流动的难度和对久期风格的影响。此外，我们筛选出7 大高频指标，根据对中证红利超额收益解释力度排序，10Y 美债利率＞Wind 全A （或ERP）＞中美平均PPI＞信用利差＞新成立偏股型基金份额＞美国M2＞10Y 国债利率。

    　　港股：重视高股息板块 “避风港”作用

    　　恒生高股息率指数行业分布集中在银行、地产等行业，07 年以来相对恒生指数表现平稳，累计超额收益2.1%，其中有6 轮明显占优区间，平均每轮长度11 个月，平均超额收益11%，对应年化12%，呈现区间集中、行情持续、表现平稳的特征，尤其在下跌年份（11、15、18、21 和22 年）占优，安全边际较高，有“避风港”作用。复盘来看，恒指震荡或下行阶段高股息策略占优，择时角度，①美元流动性收紧，10Y 美债上行（占比4/6）或美国M2 同比下行（占比3/6），②美元指数上行，资金回流发达市场（占比4/6）；③金融危机等黑天鹅事件推升风险溢价，VIX 指数上行（占比4/6）。

    　　选股：分红稳定性、盈利质量、行业中性

    　　传统的高股息策略难以持续占优的原因主要包括，①高股息有时并不体现公司长期现金分红的能力和意愿，②低业绩增速不能满足投资者对成长性的要求，③行业分布集中在价值洼地的金融、周期板块。针对上述“病因”进行优化，①每年5 月1 日调仓；②剔除ST 和市值小于100 亿元的股票，筛选过去三年连续分红、过去五年（至少覆盖一轮完整的库存周期）股息率均值位于前50%，且变异系数低于均值；③通过滚动五年股息率均值和Wind一致预测EPS 计算一致预测股息率，剔除异常值，并与ROA 加权评分并排序；④取各申万一级行业中评分前两位的股票，等权构建行业中性组合。

    　　风险提示：模型失效风险；国内经济不及预期；全球流动性风险超预期。