配置市场分析系列之五:复苏预期下 关注人力成本增益策略

类别:策略 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:王鹤/刘扬 日期:2022-08-18

  本报告导读:

      劳动力市场受到外生性因素干扰有所加大,后续复苏期人力成本弹性的超预期或成为一个性价比很好的叠加增益策略。

      摘要:

      大趋势看,公司人力成本特征在权益配置的重要性将不断上升。而周期角度,后疫情时代导致的劳动力供需错配和供应链问题,从高端和中低端两头挤压劳动力配置有效性。长短期因素叠加,导致目前很是这条主线上挖掘未被充分定价配置逻辑的非常好时间窗口。劳动力维度的轮动不同于经典的增长/通胀分析框架,核心原因在于在央行多目标政策调控下,失业率与其他维度的相关性大大降低。另外,由于本轮疫情和地缘冲突带来的外生性因素加大,暂时性因素与央行的跨周期调节,促使人力成本端的波动周期大幅增加,成为本轮周期错位+结构性风格发散的市场环境下,最应该重视的配置逻辑之一。

      从长期配置逻辑看,高人力成本占比水平的行业持续获得超额回报。

      推荐社会服务、计算机、军工、通信等行业。具体风格中,高人力成本占比逻辑在大中盘中更为突出。在当下的复苏环境中,由于工资粘性存在,高人力成本行业逻辑更为凸显。计算机、电子、轻工、建筑材料等行业,人力成本的贡献转为正向,在复苏期中收益明显。

      从周期角度看,人力成本占比与ROE 之间的负相关关系同样将受益于当前的经济形势。人力成本占比与ROE 的负相关关系一般在低端/高端劳动力两头的细分行业公司中出现。由于工资粘性的关系,在低溢价能力下,人力成本对于企业盈利的波动影响加大。因此,当市场需求预期走高时,是劳动力两端行业的最佳“戴维斯双击”环境。

      人力成本对已有策略具备明显的增强效果。(1)在PB-ROE 的基础上叠加人力成本占比进行个股精选。(2)人力成本和盈利的相关性与高景气策略进行叠加,获得困境反转+人力成本受益的行业、高增长景气+人力成本受益的企业。总体而言,2022 年下半年从人力成本角度来看,仍然支持成长风格的主逻辑,尤其是对于新能源向新材料风格发散,一线向二线公司发散的逻辑主线较为支持。这与我们的直觉风格相符,但是在具体投资标准方面给出了一条简单具备操作的标准。另外,推荐关注黄金、电子、农业等行业的投资机会。

      风险因素:经济超预期下行,疫情发生恶化