策略周报：欧债危机期间各类资产的表现复盘

摘要

    欧洲债务问题风险再起：疫情期间宽松的货币政策和俄乌冲突引发的能源困局持续推高欧洲通胀，当前欧央行即将开启加息周期，7月将加息25bp，9月加息50bp 概率提升。拉加德强调，欧央行将以“坚定而持续的方式”采取行动，应对通胀。欧洲经济下行压力加大，此前欧盟将今、明两年的经济增速从2 月的预期值4%和2.8%分别下调至2.7%和2.3%。随着加息临近，欧元区核心国家和边缘区国家国债利差处于200bp 以上的高位，6月中旬意大利10y 国债收益率一度升破4%，意大利-德国10y 国债利差一度扩大至240bp 的危险水平，引发了市场对欧洲债务问题的担忧。此前欧央行也召开特别会议，讨论如何推出新的购债计划来避免“碎片化”的风险。我们通过复盘2009 年欧债危机对市场的冲击路径来探索欧债问题对市场的潜在影响。

    欧债危机起源与蔓延：2009 年10 月，希腊财政赤字和公共债务问题曝光，三大信用评级机构连续下调希腊的主权信用评级，市场恐慌情绪蔓延，希腊股市、债市双杀，欧债危机爆发，债务风险开始在欧洲非核心国家蔓延。从2010 年3 月开始，葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国接连爆出财政问题，主权信用评级遭调降，对应的信用违约互换（CDS）息差及与德国的国债利差连创新高，各国发债成本走高，欧元贬值，欧洲主要股市于10 年初集中回调，并波及美股和亚太股市。

    欧债危机的演进与缓解：在欧洲主权债务危机演进的过程中，一方面是各个陷入危机的国家的财政问题不断暴露，评级机构接连下调主权信用评级加剧市场恐慌，同时不得已的财政收缩政策导致经济下行，失业率高企，罢工频发；另一方面，债务资产缩水导致本就处于次贷危机阴影中的商业银行资产负债表再次恶化，资产缩水，负债端成本提升，银行系统风险从“欧猪五国”蔓延发酵至整个欧洲银行体系，从而引发了多国信用收缩。另外，为了抑制通货膨胀，欧央行于11 年4月和7月分别两次上调政策利率，流动性进一步恶化，经济下行压力加大。随着风险在金融体系蔓延，核心国家德、法、荷兰等国CDS利率也在11 年下半年快速上行；11 年7-9月，欧洲股市再次开启集体下挫，主要指数下跌幅度达到30%左右，美股和亚太股市也再次受到波及，同时经济下行预期下，LME 铜于11 年8月初至10 月初回调超过30%。随着欧洲金融稳定基金（EFSF）、IMF 和欧央行高额援助的落地，被援助国缩减财政计划，以及欧央行12 年开始重启宽松政策，市场恐慌情绪缓解，12 年3月中旬开始各国国债收益率开始显著回落，银行流动性缓解，欧洲开始逐渐走出债务危机泥沼。

    近年来，欧洲各国经济发展不均衡，独立的财政政策与单一的货币政策的根本矛盾没有改变，叠加欧洲新冠疫情期间的宽松政策再次推高了杠杆率，当前紧缩预期下，需要警惕欧洲债务问题的潜在风险。但考虑到欧债危机期间欧盟已经建立了相对完善的危机处理机制，欧债风险相对可控。可以密切关注欧央行对债务问题的应对措施。

    风险提示：经济下行或超过预期，紧缩政策或超过预期；地缘政治风险或升级等。