投资策略专题：红利策略-价值修复与历史机遇

　　股息率的改良写法：预测股息率

    　　股票的红利收益源于未来股息的发放，传统的计算方式通常是使用过去12 个月的股息作为简单代替，会对未来股息的估计产生误差。我们通过分别预测现金分红比例和股票净利润的方法，来得到预测的股息，我们发现预测的股息相比于TTM 法可以更好地预测股票的未来收益。截至2021 年10 月15 日，预测股息率最高的行业为银行、房地产、非银金融等大金融行业，及煤炭、钢铁、石油石化、建材、电力等周期行业，预测股息率超过2%。股息收益是价值型企业股东回报的重要来源，也是我们讨论红利型股票估值修复的基础。

    　　股债联动看均值回复：通过股价上涨让股息率下降就股票投资者而言，其要求的股权风险溢价可以拆解为盈利增长和股息率利差。我们从利率和信用两个视角，发现中证红利股息率和国债收益率反向波动，同时股息率利差和信用利差也反向波动。我们从股债联动视角讨论红利资产价值修复的动力:通胀环境下国债收益率易上难下，信用利差也处于近10 年来的低位，股息率利差有向下的动力，即通过股价上涨以带动股息率下降完成估值修复。我们根据类似货币信用环境下股息率利差的中枢，假设股息率利差回归中枢，中证红利指数有27%的预期收益率，其中银行和银行以外成分股的预期收益率分别为16%和57%。行业层面，股息率大于2%的行业中按上述方法得到的预期收益率接近或超过10%的行业有钢铁、采掘（煤炭）、房地产、纺织服装、非银金融、建筑材料、家用电器、银行。

    　　高股息投资的两大历史拐点：分红稳定性提高与高股息抗通胀高股息行业分红稳定性基本处于2016 年以来的高位，大部分周期行业及房地产偿债能力和现金流充裕度得到提升。当下高股息策略迎来两大历史级别的拐点：第一，过去产能周期向下时，由于大量产能过剩行业盈利能力低下但在债务上借新还旧，分红股东相对于债权人来说承受了更大的不确定性和更低的回报水平；但当下伴随行业出清，存续公司经营大幅改善，其分红稳定性大幅提升，分红股东要求的风险溢价理应下降（对应估值提升）。第二，在通胀中枢上移下，由于周期、金融行业盈利天然抗通胀，成为比较好的通胀抵抗的“类固收”产品。高股息投资在大类资产配置中价值将会系统性提升，我们筛选出“高股息30”组合供投资者参考。

    　　碳中和下：传统周期企业的剩余现金流重估价值在碳中和的目标下，高耗能周期行业将处于长期产能扩张缓慢或者不扩张的情况。对应到企业的财务报表上，则体现为长期资本增长缓慢，即使考虑较高的分红比例，企业仍会积累大量剩余现金。在产业转型过程中，海外经验和当下实际案例指示，大量剩余现金给与了高能耗企业进行转型的资本，未来从公司层面同样可以实现新业务的转型。我们用A 股企业ROE 的概率分布，作为公司新业务盈利能力的概率分布，发现传统利用闲置资金投资新业务成功的向上估值弹性较高，失败的向下估值损失较小，新业务转型的期权价值不容小觑。我们筛选出“高股息+高转型期权价值” 30 组合供投资者参考。

    　　风险提示：历史统计规律失效，利率大幅下行，信用需求大幅收缩