全市场估值与行业比较观察:风格转换有待无风险收益率发生变化 逐渐转向国防军工、食品饮料、农林牧渔、综合

类别:策略 机构:申港证券股份有限公司 研究员:曲一平/宋婷 日期:2021-09-28

DR和R利率能够对市场流动性变化进行相应反馈,如R3M(60均线)-R007(60均线)的变化和十年期国债收益率变化趋同性较高。回顾过去10年最显著的流动性收紧期,申万一级行业涨跌幅各有不同:2010年6月收紧后的半年,受益于PPI同比增速持续高位,涨幅居前的是机械设备、食品饮料、有色金属、建筑材料、电子、国防军工等行业;2013年6月收紧半年,受益于互联网产业政策扶持下TMT行业高景气,涨幅居前的分别是传媒、计算机、国防军工、通信、家电商业贸易行业; 2016年10月收紧后的半年,受益于房地产大牛市下游需求,涨幅居前的分别是钢铁、建筑装饰、建筑材料、食品饮料、国防军工、家电行业。

    对比最近5年经济周期(中国经济走向低增速期),无风险收益率上行阶段往往出现在经济过热的复苏中后期,消费、金融业表现占优,成长居中,稳定风格居末尾。而无风险收益率下行阶段往往出现在需要刺激经济的边际衰退期,往往呈现成长占优,金融、稳定居中,消费靠后的排序。而周期风格的超额收益,更多是和PPI同比增速走势一致。

    2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现。

    正如2011年和2017年经济复苏中后段, PPI同比增速高点后一个季度内周期股超额收益将见顶,目前8月份PPI同比增速创新高9.5%,只有PPI大幅回落开启持续环比下跌,才会宣告此轮周期超额收益结束。

    在万得一致预期方面,虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好,但在2022年周期将出现最大的增速环比回落,成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股,也将面临着2022年出现增速环比大幅回落,这使得金融消费、大盘价值行情有望2022年回归。

    2021年度,万得一致预期方面,周期(采掘、钢铁、化工、有色)一级行业利润增速预期较高,但进入2022年度,则出现全面下滑。同时,今年利润预期表现靠后的国防军工、食品饮料、房地产、农林牧渔、综合等传统行业,在2022年度净利润一致预期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。

    本期A股风险溢价0.27%,较上期+0.01%。A股整体盈利改善明显,PE持续下修,同时十年期国债收益率由2.878%变为2.872%一年低位,使得A股风险溢价投资价值继续保持。

    本期半导体ERP-1.43%,较上期变动-0.03% ,处于风险溢价中性正常配置区间;白酒ERP-0.52%,较上期持平,估值高企情况没有缓解。医药生物ERP0.00%,较上期+0.01%,处于风险溢价中性较高配置区间;国防军工ERP-1.39%,较上期+0.01%,处于风险溢价中性正常配置区间。在新能源方面,光伏设备ERP-1.17%,较上期-0.06%;储能设备ERP-1.98%,较上期+0.02%。二者处于风险溢价中性正常配置区间。

    周期板块整体风险溢价依然保持较高配置价值:采掘行业ERP3.49%,较上期+0.17%,处于风险溢价较高配置区间,化工ERP1.09 %,较上期+0.19%,处于风险溢价较高配置区间。

    钢铁ERP6.03%,较上期+0.24%,处于风险溢价较高配置区间;有色金属ERP-0.12%,较上期+0.08%,处于风险溢价最高配置区间。

    大中盘轮动方面,上证50比中证500比价从今年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势, 5月短暂回升后持续呈下降趋势,本期比值从上期0.774下降至0.771。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面,沪深300与国证2000比价在2月中旬(今年高点0.85)至今总体呈下降趋势, 5月短暂回升后持续呈下降趋势,本期比值从上期0.525上升至0.531。小盘继续全面强于大盘趋势。

    本期,万得全A股息率为1.48%,相比上期-0.02%,十年期国债收益率-万得全A股息率为1.39%,和警戒值2.5% (过去牛市最高点)的距离由上期123.23bp变为本期111.14bp。上证50股息率从上期2.84 %变为本期2.77%,十年期国债收益率-上证50股息率为0.10%,和警戒值1.1% 的距离从上期106.06bp变为本期99.58bp。沪深300股息率从上期2.16%变为本期2.13%,十年期国债收益率-沪深300股息率为0.74%,和警戒值1.8%的距离由上期108.49bp变为本期105.89bp。中证500股息率由上期1.331%变化为1.335%,十年期国债收益率-中证500股息率为1.54%,和警戒值3% 距离由上期145.32bp变为本期146.26bp。