策略周聚焦：顺周期主导的反弹行情

报告要点：

    ①对基本面保持乐观，Q2 经济改善，外需出口高增，国内消费修复，高频数据显示库存消化、生产向上。②流动性担忧延后，政治局会议重提不急转弯，央行表示稳杠杆不因为信贷收缩。③基本面向上，流动性担忧延后，市场迎来顺周期主导的反弹行情。④顺周期转为量价齐升逻辑，海外需求包括基建与私人固定资产投资，国内基建、制造业投资恢复，地产投资稳定。4 月高炉、PTA 开工率拐头向上，前期煤炭、钢铁库存已有消化。⑤顺周期矛盾：高增业绩&低配持仓，看短做短，关注量价齐升：有色（紫金矿业）、化工（龙蟒佰利）、钢铁（华菱钢铁）、煤炭（晋口煤业）、机械（柏楚电子）、银行（招商银行）、公用（三峡水利）。⑥下行风险是海内外流动性收紧预期引致的全球股市波动。

    正文摘要

    与多数认知不同，我们对Q2 基本面保持乐观。第一，持续高增的出口反映全球需求的扎实恢复，4 月中国出口两年复合增速16.8%，较Q1 继续高增；中期视角，随着疫苗的加速推进与疫情影响的逐步消除，全球需求恢复带来的贸易增量支撑出口韧性。第二，3 月以来国内消费持续修复，疫情后制约消费恢复的两大因素有所改善，疫情后就业改善收入，边际消费倾向提升仍需观察，消费具备持续修复动力。第三，高频数据显示库存消化和生产向上，也指向实体经济边际改善。与Q1 经济边际趋缓形成鲜明对比，Q2 经济呈现改善格局。

    下行风险：海内外流动性收紧预期引致的全球股市波动。即便多数央行表示通胀只是“暂时”，但市场对通胀压力下的流动性收紧始终心存疑虑，非农数据的不及预期说明低利率不能完全解决就业问题，就业意愿不足对供给端造成拖累。美联储关注的核心通胀PCE 已从20Q4 的1.37%升至21Q1 的1.83%，恢复至疫情前水平。一旦市场普遍担心美联储缩表，美债收益率重回1.7%以上，美股估值压力增加，若美股下跌也会对A 股形成冲击。国内方面政治局会议不提通胀压力，更多处于固本培元的稳增长考虑，但若出现通胀预期发散引致广谱价格上行，我们认为可能类似2010、2017 年，央行就通胀上行动用价格手段，提高货币市场政策利率，股市均对此做出激烈回调。

    拾级而上：顺周期转为量价齐升逻辑。此前一轮大宗商品以及股价的上行更多来自于复苏预期带来的价格上行。往后顺周期的上涨更多需要量的佐证，这需要依靠有效需求的拉动，海外在拜登2.3 万亿基建投资计划公布，政府以外的固定资产投资在快速修复；国内二季度固定资产投资也不弱，3 月基建、制造业投资增速都在边际向上，地产投资增速未出现明显下行，中期消费逐步复苏也会引致上游原材料的需求增长。

    顺周期操作的矛盾：高增业绩&低配持仓。一季报顺周期板块业绩高增，计算两年净利润复合增速，有色56%、钢铁48%、化工46%、机械37%、银行9%。矛盾是这一业绩增速并没有得到机构的认同，公募基金Q1 周期持仓并未明显增，整体持仓仍处于近5 年偏低位。确实相比于成长、消费，顺周期本身波动更大，公募普遍持仓偏低，更易看短做短，难以获得长期估值提升的加持，从操作视角，过往五年夏普比率较高的周期板块集中于：化纤、化学制品、化学原料、专用设备、稀有金属、水泥、玻璃、消费建材等板块。

    风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。