宏观策略研究报告：平衡好估值性价比与业绩增长

　　疫情：欧洲部分国家及发展中国家疫情再次蔓延，警惕变异病毒的传播及影响。

    　　经济：总体持续复苏，受疫情影响较大的行业逐步开启加速复苏进程。21年上半年主要是补库周期推动，各行业产能利用率逐步提升。随着个人可支配收入的改善，以及企业盈利的改善和企业对经济复苏前景的乐观，企业资本开支信心大幅增加。

    　　政策：上半年政策环境好于下半年。拜登公布约2.2万亿的基建计划以及公司税加税方案。考虑到公司税收入占美国财政收入仅为6%左右，我们认为加税方案短期内并不能迅速带来财政收入的显著改善。而AJP基建计划多是一次性支出，短期内或将大多以债务融资方式筹集资金。

    　　美债：短期或趋缓，中长期易上难下。在关注经济基本面恢复情况的同时，需要观察市场对财政赤字压力，财政部付息压力等的关注程度。目前来看，美联储暂不会对长久期的美债收益率采取相关措施。

    　　美股：宽幅震荡，短期暂不具备大跌基础。我们从去年9月开始推荐重点关注疫情受损相关行业的复苏以及估值修复逻辑，目前我们对该观点维持谨慎推荐。一方面相关企业估值修复或已经到位；另一方面，需要关注变异病毒以及欧洲第三波疫情蔓延的可能。

    　　可能导致美股出现大跌的风险点：变异病毒全球蔓延较为严重，各国开放的时间表推后；美债收益率持续大幅攀升；经济出现滞涨，美联储加息预期陡升；

    　　大的宏观环境来看，经济已经到达疫情修复的后半段，增长动能逐渐触顶，价格压力开始出现，流动性和信用环境也逐步转向偏紧的态势。但是盈利还在快速的修复过程，这仍然会支撑权益市场的表现，但是波动开始加大。

    　　从估值角度来看，“结构性高估”的矛盾依然突出，尽管春节之后，“三高”（高估值、高机构持仓、高景气度）类型的股票出现了明显的调整，但仍然处于高估状态，后续需要较长的时间来消化估值。与此同时，市场上还有大量个股估值仍处于合理甚至偏低的位置。

    　　策略：结构性行情，重视估值与业绩增长的平衡。综合来看，我们正处于一个政策环境收紧压制估值，但不乏业绩高增长细分领域，个股选择的空间较大。因此呈现局部结构性机会为主的市场特征。策略上整体偏防御的态势，尤其要平衡好估值与业绩增长，寻找业绩超预期但估值相对合理的阿尔法机会。

    　　重点关注的板块：

    　　从疫情中逐步恢复的服务型消费：影视、餐饮旅游、医美等；

    　　全球复苏共振+PPI上行：化工、有色、工程机械、家电，新能源车和半导体等成长链条的中上游材料和设备

    　　关注科技、消费、生物医药、新能源等核心资产估值消化后的配置机会：符合当前和未来经济结构的发展方向，有长期走牛的逻辑，短期估值较贵，但是随着业绩对于估值的消化或者出现主动的估值调整，仍是最值得配置的板块。

    　　债市：收益率短期高位震荡，逐步迎来配置机会。从基本面来看，经济在一段时间内还维持在较高的景气度，价格压力开始出现，政策逐步收紧，尤其“紧信用”开始出现，经济的增长动能将逐步触顶。从估值的维度来看，国内债券市场在2020年已经提前调整，当前收益率水平相比危机模式下已经抬升了100bp以上，回到正常波动区间，且波动率明显降低。对于债市而言，经济仍在寻顶和通胀预期回升的宏观背景下，短期走牛的概率较小。不过当前的收益率已经具备了一定的吸引力，短期大概率维持高位震荡的行情。后续随着政策收紧对于经济的负面影响逐步显现，债市的机会将会显现。

    　　风险提示：疫苗的推进速度或者效果不及预期、政策的收紧超预期。