投资策略定期报告：2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？

展望2021 年，我们在年度策略报告《从复苏牛走向高质牛》中提出“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升，成为2021年A 股ROE 最为确定性的支撑力量。2021 年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，希望广大投资者能够予以重视。需要承认的是，这是一个具有挑战性的结论，我们会尽量客观负责地予以说明。具体而言，本文主要回答以下几个核心问题： 1、为什么我们认为2021 年“制造业回归”将成为A 股的核心主线？ 2、怎样理解资产周转率是把握“制造业回归”的重要切入口？ 3、基于资产周转率，今年“制造业回归”过程中哪些制造业细分值得重点关注？

    从当前内外部综合评估来看，2021 年“制造业回归”将是极大概率事件。

    从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于产能利用率提升+盈利向好的双组合。从外部因素来看，全球经济共振复苏的带动是最大驱动。相比于过去几年，制造业已经走出自中美贸易战以来的困顿阶段，处于近十年以来最好的内外部环境，综合评估来看，结合当前总供给端的政策呵护与金融让利依然存在，“制造业回归”将是极大概率事件。

    2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升,成为ROE 最为确定性的支撑力量。当我们观察2004 年至今制造业总资产周转率的走势，从历史上可以收获的启示是：短期面临需求冲击时，由于总资产调整需通过长时间的投资积累（或折旧）实现，销售收入调整快于总资产，所以资产周转率会跟随经济冲击体现一定的周期性。这点在2016 年之前表现得尤为明显。但是在2016 年之后，随着结构性供给侧改革的深化推进，总资产周转率提升已逐步从需求驱动转为供给侧自发驱动，与需求的波动相关性开始减弱，供给端的作用开始增强。伴随着2021 年“制造业回归”，其投资增速趋势性回升的过程中A 股制造业资产周转率有望迎来持续性回升。其中，此轮疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩大，有望在2021 年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点与2016-2017 年的逻辑有些相似。需要客观承认的是，我国经济在需求端拉动下2021 年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在2021 年A 股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企业步入被动去库-主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转率将呈现上升趋势，并通过存货周转率上升带动资产周转率提升。

    高质量发展背景下“制造业回归”本质就是资产周转率的中长期提升。在高质量发展阶段，对于质量的要求大于规模和速度，更加强调的是总资产管理的效率与效益。在行业集中度不断提升的大背景下，制造业整体的资本扩张将更加合理，速度也会放缓。因此，高质量发展阶段制造业资产负债表修复的本质不在于借助杠杆的力量实现资产的快速扩张，而在于资产周转率的提升。同时，我们认为在高质量发展阶段，短期需求波动这类周期性因素对于制造业企业生产效益的影响将不断下降，企业将强化对各类资源配置的把控能力和科技创新，更加关注作为内生驱动力的资产周转率。

    基于资产周转率视角，我们创新性地应用安信策略——行业竞争格局指数与安信策略——库存周期财务模型，建议重点关注：军工（航空装备、航天装备）、电子(半导体设备、消费电子设备）、电气设备（储能、输变电设备、电力电子及自动化），同时关注化工（钛白粉、有机硅）、计算机（专用计算机设备）、有色（铜、铝）、建材（玻纤、水泥）、家电（厨电）、资源品（煤炭、长材）、医药（化学原料药）。

    风险提示：全球经济增长不及预期，疫情传播超预期