投资策略专题：周期成长：转型中的变迁

　　定义周期成长：何为周期，因何成长

    　　市场认知中周期成长股应该是属于周期性行业，但是自身具备长期增长属性的一类公司的股票。我们用定量分析的方法去刻画上述特征：个股经营范围以及营收与名义GDP 的相关性进行进一步筛选出所谓广义和狭义的“周期性”；至于对成长的定义，我们一方面用成长指数的筛选方法定义财务成长性，而更重要的是用市场的定价去刻画投资者是否在定价层面同时予以认同。整体从广义的周期成长股来看，2011 年开始传统周期行业的成长因子开始见顶回落，2014 年之后房地产、建筑装饰、采掘以及汽车的周期成长股大幅减少，但化工、机械设备以及有色金属的分布较为广泛。

    　　传统周期成长的收益来源：成长性与顺周期属性兼备在宽货币+宽信用阶段，传统周期成长股往往能取得较好的绝对收益，这背后蕴含的逻辑是在宽信用更有利于顺周期股，同时由于周期成长股的 “长久期”属性，市场也愿意在宽货币环境下为其成长性进行定价。从相对收益的角度上看，宽货币往往是周期成长跑赢周期价值的核心因素，而当经济复苏逐步深入，货币政策收紧预期使得周期成长的表现不如周期价值；周期成长跑赢广义成长的核心逻辑在于盈利的顺周期属性，在宽信用的环境下周期成长的盈利更具弹性，而即便在紧货币+紧信用的杀估值阶段，周期成长的盈利也能够提供安全垫的作用。

    　　这意味着在经济复苏初期，强度和持续性不足以支撑全面风格切换时，周期成长成为一种相对占优选择，如果随后经济出现强复苏，仍然可以是次优选择。

    　　周期股的成长性来源：认知改变，延续与验证我们认为周期成长股的演变是市场认知和基本面演绎共同发生变化的漫长过程。

    　　动态来看，周期成长股的“前身”可以是周期价值、周期成长或者不属于周期价值/成长，这背后其实对应着三种演变路径：即认知的改变、成长性的延续以及成长预期的逐步验证。我们发现从周期价值向周期成长蜕变的难度最大，背后反映了当前市场上的一种思维定势：一旦市场对周期行业个股的盈利持续性不再认可，短期内想要扭转这种悲观预期的难度很大，但是当认知发生转变时也是巨大弹性的来源。而后两种个股的演绎路径则相对容易，因为它们在演变过程中就已经包含了投资者对其成长性不同程度的定价，因此从价值因子的角度来看它们不存在明显的低估，但存在唯一的问题就在于这种成长性的持续性。

    　　周期成长的未来：市场认知的不断改变与验证目前，周期成长股最主要的演绎路径为对个股成长预期的不断验证，在这个演绎过程中，投资者逐渐对其成长性定价，从而使其市场表现摆脱所谓赛道的限制。

    　　而当下完成向周期成长演变的个股多数集中于化工、建筑、交运、家电等行业当中，投资者应该关注这些领域中已经开始体现成长属性但还未被充分定价的资产。

    　　风险提示：国内经济超预期下行；信贷超预期收缩；测算误差