大小风格之辩系列三：产业链透视 捕捉“小而美”

　　本报告导读：

    　　自上而下：经济复苏的第三阶段，消费是坚定主力；自下而上：盈利修复的逐步兑现，把握环比高增长。“小”市值投资推荐宏微观印证、逐季修复、拐点突破三条主线。

    　　摘要：

    　　自上而下：经济复苏的第三阶段，消费是坚定主力，产业链景气排序：

    　　大消费>出口>化工品>装备制造>基建地产。疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏，整体进程过半，当前步入经济复苏的第三阶段。从经济周期角度看，内外需共振的第三阶段“小”市值策略会有超额收益。历史上当经济中的投资动能向消费与出口转化之日，也是权益市场中行业（主要是金融/成长）与大小结构转变之时。消费产业链后续具备最强的改善持续性，出口产业链存在防疫与非防疫的博弈，化工品与装备制造产业链面临制造业投资斜率未起的不确定性，基建地产产业链增速则是确定性小幅下行。利率拐点不明及风险偏好边际变化有限之下，自上而下视角的产业链景气排序：消费>出口>化工品>装备制造>基建地产对投资的指导意义增强。

    “小”市值集中分布于周期的上下游两端、农副产品和医药等必选消费以及科技之中。纵观经济全产业链，“小”市值集中分布于周期的上下游两端（上游的煤炭开采25%、黑色采矿33.33%、有色采矿27.27%、黑色冶炼37.5%、有色冶炼21.92%；下游的房地产19.01%、交运设备18.69%）、农副产品（18.37%）和医药（19.60%）等必选消费以及科技（信息技术20.32%）之中。绝对数量上，医药和科技板块的“小”市值股数量占全A 的1/3，往往是“小”市值行情的重要推手。

    自下而上：盈利修复的逐步兑现，把握环比高增长，产业链景气排序：

    　　出口>大消费>化工品>基建地产>装备制造。“小”市值的锐意进取，科技首当其冲。分行业看，银行、电力及公用事业、食品饮料、汽车、家电中的“小”市值股Q2 单季归母净利润同比增速占优，全周期、轻工制造、计算机环比更强。食品饮料、商贸零售、纺织服装大小市值修复进程相近，侧面反映其盈利的相对确定性。农林牧渔、医药、消费者服务、电力设备及新能源、传媒、国防军工中的“小”市值股则是同比环比均亮眼，科技板块独占三席。具体到产业链：基建地产呈现上下游两端“小” 市值扎堆；装备制造中“小”市值量少与绩优同行，汽车同比环比两重天；化工品中的“小”市值是下游轻工的独角戏；大消费呈现农副食饮“小”市值不俗，医药则需紧抱龙头；出口整体盈利修复进程较快，半数行业“小”市值占优。而对细分产业链的探索，风电、指纹识别或是“小”市值掘金方向。

    综合自上而下与自下而上的盈利修复观测，针对“小”市值投资我们推荐三条主线：（1）宏微观景气度相互印证的出口产业链、大消费产业链；（2）盈利逐季修复趋势已成、“小”市值弹性彰显的电新、家电、轻工、社服、军工；（3）Q3 盈利或迎拐点、“小”市值占比较高且突破可能性较大的细分赛道：汽车中的零部件；化工中的危化物流、维生素；石化中的民营大炼化；通信中的光模块、物联网、网络可视化；机械中的通用设备、工业机器人；建筑中的钢结构。