房地产行业专题研究：产品力重塑房地产库存周期

　　总量角度，我国新房市场仍面临一定的库存去化压力，但得益于土地供应的缩量提质，以及“好房子”政策推动住房规范修订升级，重点城市核心区去化周期相对可控。未来随着新规产品占比的进一步提升，重点城市核心区去化周期或将逐步改善、房价有望稳中有升，老库存压力较小的城市房价弹性或将更强。当前仍在土地市场积极拿地的头部房企，拿地结构已高度聚焦重点城市核心区域，产品力亦在迭代升级。若重点城市核心区域的新规产品率先迎来复苏，也有望带动头部房企报表端的率先改善。我们重点推荐在新兴产业发展领先的城市有着深度布局，且产品力具备优势的企业，包括华润置地、中国海外发展、招商蛇口、建发国际集团、越秀地产、滨江集团、绿城中国、中国金茂、城投控股、建发股份等。

    　　土地角度：市场供需逻辑变化已经从土地端开始

    　　随着供地节奏绑定住宅库存、精细化供地等主动调控措施的落地，我国房地产市场供需结构的再平衡已在土地端拉开序幕。总量角度，2021 年以来全国涉宅用地成交建面的收缩幅度超过商品住宅销售面积，推动广义库存（拿地待售库存）自2024 年起逐步收缩，土地收储等政策亦加速了广义库存的消化。结构角度，土地成交持续向重点城市集中，但并不妨碍重点城市广义库存同样进入收缩周期，重点十城提前全国一年开启广义库存的去化。重点十城内部，土地成交亦在向核心区集中，其中一线城市更明显，二线城市则有所分化。多数重点城市核心区的广义库存得到消化，尤其是深圳、成都、上海、苏州。

    　　住房角度：核心区去化周期明显优于非核心区

    　　如果聚焦更具参考意义的狭义库存（取证待售库存），1H26 全国层面已在持续消化，但由于销售规模收缩，去化周期仍处于高位（80 城去化周期为34.2 个月）。聚焦重点十城，它们普遍也面临狭义库存去化压力，即便核心区也不例外。相较23 年末，1H26 重点十城核心区狭义库存+4%、去化周期拉长5.3 个月至17.9 个月，仅苏州、深圳逆势改善。但即便如此，重点十城中绝大多数核心区的狭义库存去化周期还是优于非核心区，且有半数不足18 个月（杭州、苏州、武汉、上海、深圳），核心区狭义库存水平仍然相对健康。

    　　产品角度：新规产品重塑核心城市去化周期

    　　2024 年以来，在“好房子”政策导向下，多个城市出台住宅新规，在供给端给予房企更多灵活空间，得房率更高、综合品质全面升级的新规产品应运而生。从长沙、成都案例来看，新规产品去化周期更为健康，价格也更为坚挺。我们认为在新规产品冲击下，旧规产品仍将面临去化压力，但其对于真实新房供求格局和成交量价的影响或将逐步减小。我们测算1H26 重点十城新库存占比为34%-48%，新库存去化周期为10.0-16.2 个月，明显优于老库存39.9-24.7 个月的去化周期。未来随着新规产品加速入市，重点城市核心区去化周期或将逐步下降至12 个月以下，房价有望稳中有升，其中杭州、合肥、上海、深圳等城市，由于老库存压力相对较小，价格弹性或将更强。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　市场普遍对于全国新房库存去化较为悲观。我们则给出新的角度，指出重点城市核心区去化周期相对可控，新规产品占比提升有望降低核心区去化周期，这意味着新房库存难题并非无解，结构性复苏或已在路上。

    　　风险提示：地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。