证券行业周报：合规升级筑根基 头部券商或受益

　　投资要点

    　　“两高”落地内幕交易司法解释修订版，前移核心主体敏感期起点、从严封堵违规抗辩空间，从司法端大幅提升A 股定价有效性，叠加四部门联合发布金融机构治理实施意见，明确2029 年建成权责清晰的行业风控体系，从源头整治大股东违规干预等顽疾，筑牢资本市场长期稳健运行的制度基础。流动性层面，Shibor3M 窄幅横盘，印证央行对资金面的精准调控，市场对宽松货币政策预期高度统一，为全市场资产估值提供支撑。交易端，股基成交额虽有波动但绝对水平远超往年同期，市场内在活力未减，两融余额去杠杆释放交易风险，同时中债指数走出单边行情。建议优先关注治理合规的头部龙头，金融机构治理新规抬升行业门槛、叠加内幕交易新规提升市场定价有效性，头部券商将直接受益于市场份额集中与ROE 稳步上行；同时适度关注衍生品、财富管理等特色业务突出的中型券商，当前股基成交额与两融余额依然维持高位，这类标的业绩弹性可能高于行业平均，或在市场情绪修复阶段跑出超额收益。

    　　行业基本面跟踪

    　　最近一个月，Shibor3M 利率呈现“先降后稳”的走势，整体处于极低水平。利率从6 月26 日的1.4400%开始，经历一轮小幅下行，于7月10 日触及区间低点1.4279%。此后，利率迅速回升并稳定在1.43%附近，在7 月15 日至7 月31 日的长达半个多月的时间里，仅有两个交易日（7 月24 日、7 月29 日）出现微小偏离，整体呈现高度稳定的“一字”横盘状态。极低的波动率特征，通常反映了市场对未来货币政策预期高度一致，且央行通过公开市场操作等手段对流动性进行了精准、有力的引导，消除了市场的不确定性溢价。当前利率已处于“合意”水平，且市场预期稳定，央行没有动力改变现状。在无外部冲击下，预计利率将继续围绕1.43%窄幅波动。

    　　最近一个月股基成交额呈现高位波动态势，交投活跃度维持在较高水平。其中6 月22 日全A 成交额达到4.28 万亿的区间峰值。7 月22 日至7 月24 日，成交额出现显著、持续的萎缩，全A 成交额于7月24 日仅为2.41 万亿，创下阶段新低。7 月29 日后，成交额企稳并温和回升。从季节性看，7 月历来是市场交投相对清淡的月份，但今年的绝对成交水平远超历史同期，显示出市场内在活力依然强劲。当前市场进入中报密集披露期，多空信息交织，交投将维持活跃但分歧加大，预计成交额难以形成单边趋势。

    　　最近一个月，融资融券余额呈现持续、显著的下降趋势，杠杆资金离场迹象明显。两融余额从6 月25 日的3.03 万亿高点一路下滑，期间几乎无任何像样反弹。7 月17 日跌破2.80 万亿，7 月24 日跌破2.7 万亿，至7 月30 日已降至2.61 万亿，创下月内新低。两融余额　　呈现“持续阴跌”特征，每日减少金额相对均匀，显示出杠杆资金可能在持续、有序地降低仓位，而非恐慌性出逃。当前市场弱势震荡格局下，杠杆资金缺乏加仓动力，预计余额将继续缓慢寻底，但降速可能放缓。

    　　最近一个月中债新综合指数（总值）财富指数呈现稳步上扬的单边牛市行情。指数从7 月1 日的253.86 点一路攀升，几乎每个交易日都在创出新高。尤其在7 月22 日之后，上涨斜率明显变得更加陡峭，进入加速上涨阶段，至7 月31 日报收于255.15 点。单边牛市的核心驱动因素应该是持续宽松的预期，低通胀环境亦利好债市。当前在快速上涨后，市场需要消化获利盘，预计短期可能由单边上涨转为高位震荡。成交额方面，沪深两市债券日成交额最近一个月在2.83 万亿至3.13 万亿区间内波动，中枢约在3.0 万亿左右。与权益市场成交额的大起大落不同，债券成交额表现出更强的稳定性，始终维持在较高水平。未来1-2 周，只要利率不出现趋势性逆转，预计机构在当前位置的博弈仍将持续，成交额将维持活跃。

    　　最近一个月十年期国债收益率呈现“区间震荡，中枢下移”的态势。收益率在7 月1 日至7 月21 日期间，主要在1.7376%至1.7463%的狭窄区间内反复震荡，中枢位于1.74%附近。7 月22 日成为关键转折点，收益率向下突破震荡区间下沿，并开启一轮持续下行，至7 月31 日收于1.7141%，创下月内新低，形成明确的下行趋势，表明市场不仅消化了当前的宽松现实，更开始定价未来经济增长动能放缓的预期。无风险利率中枢正从1.74%的平台向1.71%甚至更低的位置偏移。

    　　预计在基本面数据出现明确改善信号前，市场惯性将推动收益率继续在低位徘徊或小幅下探。沪深300 股债利差呈现高位震荡态势。股债利差在5.0%至5.3%的区间内宽幅震荡。7 月9 日触及区间低点5.0439%，随后迅速反弹，于7 月17 日达到区间高点5.2971%。此后，利差有所回落，但在7 月28 日再次反弹至5.1377%后，于5.12%附近企稳。市场对上市公司中报业绩的担忧，可能是导致沪深300 指数表现疲弱、利差维持高位的主要原因。当前中报披露期，市场仍在消化业绩压力，预计风险偏好难以立刻大幅提升，但高性价比将吸引长线资金逢低布局，可能会形成下有支撑的格局。预计未来1-2 周股债利差将维持在5.0%-5.2%的高位。

    　　行情回顾

    　　上周A 股申万证券Ⅱ行业指数上涨0.13%，沪深300指下跌2.43%，证券Ⅱ指数跑赢沪深300 指数2.56 个pct。券商板块（证券Ⅱ）相对1 年前下跌10.69%，远逊于沪深300 指数10.53%的涨幅。从行业排名来看，上周A 股证券Ⅱ与31 个申万一级行业比较，排名第29，弱于非银金融板块。港股证券和经纪板块，与恒生综合行业指数中各指数相比较，排名第8，指数与上周持平,表现强于金融业整体。

    　　风险提示：

    　　后续成交无法持续维持高位，市场回调超预期。