家用电器：鉴大金全球化之路 启中国白电出海新篇

　　大金工业——深耕全球市场，铸就龙头根基FY2025，大金营业收入规模约2171 亿元，其中空调海外收入占比高达85.4%；对于一家本国人口仅1.23 亿，且当前仍坚持深耕暖通单一赛道的企业而言，其规模能位列全球综合性家电上市公司第三，HVAC 专业化上市公司第一实属不易，其全球化扩张之路也为全行业提供了优秀范本。回顾其出海历程，可清晰划分为内生扩张与外延并购两大阶段：第一阶段通过设立海外子公司、自建生产基地、搭建本地化销售渠道初步构建全球运营体系；第二阶段则通过并购本地成熟企业快速补齐短板，切入此前的薄弱市场，大幅加快其全球化进程。

    　　全球化策略：海外并购为矛，全球制造为盾

    　　全球生产制造布局以及海外战略并购是支撑大金全球化战略取得成功的关键要素。前者一方面充分释放了发展中经济体的低成本劳动力红利，为其盈利能力的长周期稳步提升奠定了坚实基础；另一方面从根源上分散了单一产地集中生产模式下天然存在的关税壁垒、汇率敞口与远洋物流波动等风险。后者助力公司在面对部分市场较高的品牌、渠道、产品壁垒时能够快速切入；并且，在标的选择上，公司更加偏好于区域的细分领域龙头，凭借标的本身成熟的业务体系与市场基础，大幅缩短整合周期，快速释放与公司现有技术、品牌、供应链体系的协同效应。

    　　财务&估值复盘：并购战略系统性抬升盈利及相对估值水平大金工业全球化过程中，盈利水平实现两次系统性抬升，其中首次主要得益于全球供应体系优化，以及规模效应释放等因素，第二次则是通过并购海外优质资产迅速提升全球暖通份额，公司定价权得到增强。此外，大金ROE 长期趋势与盈利水平相关性最强，而在切换至并购路径后，其总资产周转率有所回落，因此我们认为大量收购海外资产的确可能会导致阶段性产能闲置、存货积压、账款管理难度提升等问题。估值方面，长期维度下，公司绝对估值与阶段性业绩增速较为匹配，同时在公司落地规模化并购布局之后，整体相对估值中枢实现稳步上移。

    　　映射：中国企业深化并购布局，全球化进程有望加速复盘中国白电龙头的出海历程，尽管美的、海尔与海信家电全球化起步路径有所差异，但当前均已在全球范围内构建起覆盖研发、生产、销售的完整产业链布局，且美的与海信家电近年来明显加快海外并购步伐。这种从“产品输出”向“品牌输出”的战略升级，高度契合大金工业当年的全球化演进逻辑，有望助力其快速切入薄弱市场，并加快其海外业务规模扩张节奏。

    　　投资建议：把握全球化基础较优，出海前景可期的白电龙头复盘全球暖通龙头大金的全球化历程，全球产能布局与战略并购是其成功的两大核心支柱。前者有效分散单一产地风险，同时提升全球订单响应效率；后者快速突破区域市场品牌、渠道与技术壁垒，实现薄弱区域的快速切入与多品牌协同发展。中国白电头部企业当前同样也已在全球范围内构建起完善的产能体系，且近年加速海外并购布局，全球竞争力持续提升。在中国白电市场已进入偏存量阶段，而海外新兴市场仍有广阔渗透空间的背景下，建议重点关注全球化基础扎实、海外份额提升确定性强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动导致需求回落的风险；2、市场竞争加剧导致盈利回落风险；3、原材料价格波动风险；4、海外业务运营风险。