饮酒思源系列三十四：从年报看白酒行业五大新趋势

　　我们梳理主要企业的历史数据来看，多数白酒企业在制定年度目标时，均倾向于使用定量表述。

    　　本轮企业供给端转向更早，从收入增速来看，2024 年仅有贵州茅台完成年初制定的年度目标。

    　　进入2025 年，多数企业并未制定定量目标，而是根据实际经营情况，保持经营稳健，表明多数企业已经开始从增长转向更加理性科学的供给侧管理。从2026 年的目标制定来看，这一趋势仍在延续，贵州茅台2013 年以来首次没有设定定量目标，也体现了公司发展战略的变化。

    　　促销费用增加，行业竞争加剧

    　　从销售费用率表现来看，2025 年白酒行业销售费用率有所提升，背后反应行业竞争格局有所加剧。2025 年白酒行业销售费用率11.68%，同比增长1.33pct。从销售费用明细来看，近年来促销费用率持续提升，表明酒厂在渠道促销层面费用力度加大。从高端酒来看，五粮液促销费用率从2020 年的5.8%提升至2025 年的10.6%。地产酒促销费用率的提升则更为明显。

    　　行业量价齐跌，酒企主动控产

    　　从上市酒企量价表现来看，2025 年上市酒企（不含顺鑫农业）实现收入3439.52 亿元，同比下降约18%，其中销量104.01 万吨，同比下降约10%，销售均价33.07 万元/吨，同比下降约9%。2025 年上市酒企销量和销售均价均承压，是2014 年后首次出现上市酒企量价齐跌。从上市公司产量来看，2025 年上市酒企（不含顺鑫）产量106 万吨，同比下降约10%，创2012年以来产量最大跌幅。但随着供给出清力度加大，上市酒企产量占全行业产量比重进一步提升。

    　　经销结构优化，企业治理加强

    　　2025 年，除了山西汾酒外，上市酒企经销商平均销售额普遍下滑，多数企业经销商数量亦有所下降，表明当前行业压力之下，酒企渠道结构普遍调整。从变化率来看，2025 年五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒经销商数量相对稳定，水井坊、口子窖、今世缘等企业经销商数量则有明显增长。从户均销售额来看，2025 年仅有汾酒和金徽酒单个经销商的平均销售额有所增加。

    　　渠道变革加速，酒企探索新渠道

    　　近年来，线上渠道的持续增长，为酒类行业带来了新的增长机遇，诸多酒企积极布局线上电商平台。尽管线上销售占企业收入的比重仍然较低，但从增速表现来看，仍然好于传统批发渠道。

    　　投资建议

    　　从短周期来看，目前行业仍处于主动去库存的磨底期。随着宏观经济和居民消费信心修复，需求有望延续改善态势；库存方面，酒企主动减压下库存有望持续出清。长期看，短期扰动不改行业的发展趋势，继续重点推荐高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒、水井坊、珍酒李渡，地产酒洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等。

    　　风险提示

    　　1、 宏观经济波动导致需求修复不及预期；

    　　2、 市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；

    　　3、 行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；

    　　4、 行业消费升级进程不及预期。