利率周度策略：1.3%的DR007意味着什么？

　　【固收观点】

    　　3 月下旬以来央行基础货币投放力度明显下滑，为何资金面仍能保持宽松格局，且资金利率持续震荡下行？我们认为主要有以下几个方面的原因：

    　　26Q1 中长期资金整体净投放为市场提供充裕流动性；

    　　结构性货币政策工具资金到位为银行体系提供低成本流动性；

    　　外部环境不确定性较大的背景下，近期银行信贷投放或较为谨慎；

    　　人民币升值阶段央行外汇占款环比提升为市场注入基础货币；

    　　年初财政资金落地亦为实体提供一定流动性。

    　　通过复盘2019 年以来的资金利率表现，我们发现共有5 次持续时间相对较久的DR007 利率低于逆回购利率情况。

    　　而资金面超宽松时，央行多采用逆回购净回笼、MLF 缩量续作等方式进行资金面调控。2022 年和2023 年资金利率低位震荡阶段，央行虽然仍然进行了降息操作，但核心目标是基本面明显走弱阶段进行逆周期调节以稳定经济预期，虽然不排除央行可能会有下调政策利率向市场利率收敛，重塑市场利率围绕政策利率波动的信号锚的意图，但我们认为这更多为稳增长核心目标下的顺势而为。

    　　结合近期资金面明显宽松，资金利率大幅下行来看，央行或继续采取公开市场缩量续作的方式回笼流动性，且7DOMO 地量操作短期内可能还会延续（税期及月末或边际呵护），甚至不排除启动临时正回购操作。

    　　对债市而言，可以关注做平曲线的交易机会。一方面，3 月CPI 修复温和对债市形成阶段性边际利多，考虑到3 月外部冲击较大，进出口、企业中长贷等1-2 月表现较强的数据或出现阶段性见顶回落，通胀回升及基本面回暖等因素对长债的压制可能有所缓和；另一方面，目前来看央行降准降息概率仍然较小，市场对于资金宽松的预期可能已交易的较为充分，应提防短端行情“物极必反”的潜在风险。因此我们认为，在上述因素影响下后续收益率曲线或将阶段性走平，30-10 段或体现为30Y 国债收益率的阶段性回落，10-1 段或体现为1Y 国债收益率的阶段性回升，做平曲线的交易或存在捕捉超额收益的机会。

    　　但在得出上述判断的同时，我们认为仍然有2 个要点值得提示：

    　　1）按照惯例，4 月中下旬或有超长期特别国债发行计划的披露，关注其发行节奏和久期。当下市场对发行久期缩短有所期待，若期待落空则可能对10Y 以上国债形成利空。

    　　2）从曲线形态来看，5Y 国债仍是当前曲线的凸点之一，具备一定的票息吸引力。

    　　【风险提示】

    　　经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期