利率周度策略：子弹OR哑铃 何以解忧？

　　【固收观点】

    　　曲线策略主要包括：子弹、阶梯、哑铃策略等。①子弹策略：将资金高度集中投资于某特定期限的债券。②阶梯策略：将资金均匀地、近乎等额的分布于一系列连续的期限节点上。③哑铃策略：放弃中间期限，将资金主要配置在曲线的两端。

    　　子弹策略与哑铃策略两大组合的收益来源差异，主要体现在对静态收益率和凸性的取舍上。其中，子弹策略常常拥有较高的静态票息收益，而哑铃策略则在凸性收益上更胜一筹，阶梯策略属于二者的折中项。

    　　我们利用1Y/3Y/5Y/10Y/30Y 期限的国债，以构建久期为3 年的不同策略组合，并回测子弹、阶梯、哑铃策略各组合在2026Q1 的表现情况。回测分析涵盖了四个关键维度：静态收益、资本利得，前二者之和构成的综合收益、组合波动情况。结合回测结果，得出结论如下：

    　　（1）整体而言，无论从收益性还是防御性角度衡量，由1Y+5Y国债构成的哑铃策略均明显优于阶梯策略和子弹策略。相比之下，以3Y 国债为核心持仓的子弹策略表现略弱。

    　　（2）尽管哑铃策略整体表现较好，但若以10Y 或30Y 国债替代5Y 国债构建哑铃组合，策略的收益性与防御性均出现不同程度的弱化，尤以采用30Y 国债构建的策略为甚。

    　　（3）从实际测算结果来看，子弹策略与哑铃策略的优劣并非由整条收益率曲线的陡峭或平坦程度决定，而更需结合组合久期所对应的曲线区段、该区段的凸性特征及其具体凸点位置，以精准匹配最适宜的曲线交易策略。

    　　权益市场经历逆风后，债市迎来难得的喘息窗口。然而长端利率风险尚未完全释放，收益率进一步下破前低的难度较大，短期内或维持窄幅震荡的“锯齿”走势。后续需重点关注基本面修复进程及二季度信贷投放节奏对债市的潜在影响。未来利率是向上突破震荡区间上沿，还是向下击穿下沿，关键点可能取决于基本面回暖逻辑是进一步强化，抑或边际走弱。

    　　从曲线交易策略角度看，预计1Y+5Y 的哑铃型组合仍具相对优势；在品种选择上，可关注1Y、3Y 和10Y 国开债的品种利差挖掘机会。

    　　【风险提示】

    　　经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期、实际仓位调整速度不及预期