宏观点评：强货币、弱信用中的宏观图景

　　信用偏弱，短贷好于中长贷。1 月新增社融7.2 万亿元，略强于季节性，同比多增1654 亿元。从分项来看，政府债券、未贴现银行承兑汇票、外币贷款、企业债券在同比表现上为社融提供了较好的支撑。信贷的同比表现来看，短贷强于长贷、居民好于企业。一方面可能与消费贷贴息加码扩围有关；另一方面或与1 月资本市场表现较好也有关系。但企业和居民中长贷同比少增，说明实体部门生产和投资的意愿可能仍然相对偏弱。

    　　货币偏强，结构分化明显。M1 同比上升1.1 个百分点至4.9%，M2 同比上升0.5 个百分点至9.0%。低基数虽然贡献了一部分影响，但并不能完全解释货币供应量的显著增长。货币供应量的显著增加，可能存在以下原因：第一，人民币继续升值的预期下，企业结汇意愿增加，叠加地方政府靠前化债，推动企业存款同比多增2.8 万亿元；第二，政府发债前置，财政资金从国库拨出前置，但向终端支付相对较慢，导致沉淀在金融机构的财政资金同比多增1.2 万亿元。

    　　居民存款的少增，与春节错位和存款搬家可能都有关系。1 月居民存款同比大幅少增3.4 万亿元，明显弱于季节性。主要来自：第一，近10 年来，2018、2021、2024 和今年的春节都在2 月中旬，这三年1 月的居民存款都显著弱于季节性、并在2 月出现了环比回升；第二，今年1 月资本市场表现较好，可能吸引了一部分居民存款转移到了资管产品上，1 月，非银存款同比多增2.6 万亿元，显著强于季节性。

    　　强货币、弱信用。1 月的金融数据反映了以下宏观图景：第一社融增速下行、贷款少增指向实体部门的生产和投资仍然偏弱；第二，人民币升值预期下结汇意愿继续增强、财政资金收付时滞拉长，则共同推升了M2、M1 和存款的增速；第三，资本市场表现强势进一步推动了存款搬家和短贷多增的结构性变化。

    　　风险提示：增量政策超预期；资本市场波动及政策效果不及预期风险；海外政策及地缘政治变化超预期。