中国宏观专题报告：中国经验与沃什路径

　　沃什路径，大体可以概括为“降息、缩表”，这个过程中大概率仍会伴随财政扩张、需要稳定长债利率。本文的核心不在于判断沃什路径是否会得到贯彻，而是尝试从中国的经验分析沃什路径，以及对中美两国货币政策操作的启示。

    　　中国过去几年来可以称为“央行不扩表、银行资产扩张、显性财政扩张”，部分时候还会受到银行扩表速度放缓的挑战。但在这个过程当中，国债利率并未出现明显的上升。这个例子在一定程度上可以帮我们去理解“沃什路径”。

    　　中国经验的启示在于，流动性对于国债利率的冲击短期内会存在，但是央行有能力通过货币操作和监管优化来缓和这一问题。沃什若要实现“降息缩表”且不引发国债利率明显上行，优化监管和货币政策操作框架等操作势在必行。当然，中美金融体系是不同的，中国以银行为中心，美国的非银金融机构起到了很重要的作用，在流动性的安排上两国各有其特点。

    　　沃什路径另一个挑战在于基本面，尤其是通胀预期的稳定。如果通胀预期无序上升，长债利率难言平稳，市场会担心宽松的可持续性：债务到底是转化为了更多的通胀、贸易赤字，还是真正带动了经济效率改善？沃什路径的提出本身也是对稳定通胀预期的一种回应，未来挑战仍然存在，有两个解法可以在财政货币均宽松的状态下防止通胀预期无序上升，一是总需求受到负面冲击，另一个就是总供给持续扩张、经济全要素生产率提高，中国的经验是以上两方面的组合。

    　　对于美国来说，如何同时做到缩表、降息、财政扩张以及国债利率不上行呢？一是要在货币政策操作和金融监管上做出优化安排，二是要稳定通胀预期，要么紧缩总需求，要么扩大总供给；前者可能引致更大更坚决的降息，实际利率或下行；后者是合意的选择但难度更大，可能会导致实际利率上升。

    　　对于中国来说，美国的经验有何借鉴？第一，监管设计与央行资产负债表可以协助货币政策传导，同时退出路径的设计也很重要；第二， 外生货币投放对于扩大需求、通胀预期非常有效，同时不能忽视供给侧改革；第三，总量性货币政策和结构性货币政策对于经济的发展都重要。