金属、非金属与采矿行业：波动不改长期价值 继续看好资源配置

　　贵金属：降息概率回升，重视第二波重估配置机遇。本周贵金属依旧维系宽幅波动，白银周内一度暴跌超30%，最低触及64 美元/盎司，但随后受降息概率回升等多重因素下反弹。本周核心变化点：1）保证金比例上调触发进一步波动，芝商所（CME）继续上调白银期货保证金比例从15%至18%，黄金期货保证金从8%至9%，进一步抑制高杠杆投机行为。2）美国经济数据分化，类滞胀特征显著：1 月非农就业新增15.2 万人（低于预期），但失业率升至4.1%，核心PCE 通胀同比3.2%，衰退风险仍存。3）美联储政策博弈加剧：沃什提名后，市场对“缩表节奏”分歧显著，但若降息落地，黄金作为“零息资产”吸引力将回升。我们判断调整或已充分，重视第二波重估配置机遇。关于黄金，去美化+降息交易延续推升金价：1）对于美国经济维持衰退判断，高频通胀与就业数据依旧疲弱，我们预计未来二季度内衰退延续，降息路径不改。关于白银，宏观窗口+微观交易结构或致白银加速上涨格局延续，重视白银股弹性：1）宏观层面宽松与通胀共振是白银最好窗口，未来两季度我们预计白银相较金铜或更具弹性。但无论黄金白银，选股思路应有变化，从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值。建议关注：

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    　　工业金属：资源牛市不止，铜铝行情不灭。数据解读：美国缩表担忧压制工业金属。受“沃什交易”引发联储缩表担忧压制，本周工业金属商品普遍回落，其中，LME3 月铜跌0.1%、铝跌0.8%，SHFE 铜跌3.5%、铝跌5.1%：“沃什交易”引发美国缩表担忧，压制了以贵金属为代表的大宗商品行情。基本面维度，本周铜铝库存均季节性累积，其中，铜周环比+3.53%、年同比+113%，铝周环比+3.82%、年同比+6.73%。主要源于电解铝、液碱与铝土矿跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比-1321 元至6922 元、吨氧化铝税前利润周环比+27元至-173 元。本周电解铝产能利用率98.89%，环比+0.09%；氧化铝产能利用率82.23%，环比-0.7%。观点更新：资源牛市不止，铜铝行情不灭。商品端，铜铝尽管短期有波动但节后仍易涨难跌，中长期经济底部与逆全球化促进供需结构优化，弹性可期：1）短期，联储缩表虽部分对冲降息对实际利率下行的引导效果，但并未改变利率下行方向，整固之后的铜铝商品节后受原有多重催化驱使仍易涨难跌；2）中期，美联储降息引领全球趋势宽松促进铜铝周期上行；3）长期，逆全球化加剧资源争夺，铜铝中枢趋势上行，本周国内完善国储铜体系与美国召开关键矿物部长会议均是对此强化。权益端，铜铝具备性价比：周期视角，铜铝板块低估值适逢年初险资增配概率较大，板块春季行情值得重视。价值视角，铜铝权益价值终将重估：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋；三者，AI 快速发展，强势拉动全球电力需求，供需受之影响的铜铝亦受益。

    　　2）以成长或股息作风险补偿——国内铜铝估值普遍低于海外，且国内铜的成长属性与铝的红利属性均有助于提估值。标的关注，铜：【优选资源量增】洛钼/紫金/金诚信/藏格/宏达股份等；【关注冶炼补涨】部分冶炼标的因矿端量增同样存在机遇，如江铜、铜陵有色等。铝：【弹性与高股息双线并举】中孚实业/云铝/神火/天山/宏桥/宏创控股及成长华通线缆等。

    　　能源金属&小金属：2026 年碳酸锂权益先行，拐点之年。1）锂，重视权益第二轮行情。自12月份以来碳酸锂权益明显相对于商品滞涨，市场对上游资源涨价对需求的影响有所担忧，3 月排产高企或将重新带动板块情绪，终端需求韧性将逐步验证。短周期来看，有别于其他品种，本轮锂商品涨价中仍维持较好的实际现货成交。长周期来看，产业并未开启新一轮资本开支，长久期供给增速难以匹配需求增速的矛盾仍然存在。考虑到本轮权益对涨价定价极其谨慎，权益有望有效跟随基本面，无论是对价格中枢上修还是持续性的定价，都将开启第二轮上涨行情。

    　　2）战略金属迎价值重估：稀土、钨。我国加强两用物项对日本出口管制，战略金属再获价值重估。稀土磁材方面，战略价值持续，低位布局需重视。国家极为重视稀土行业，持续强化对资源及冶炼的掌控力度，而在中美贸易摩擦如何演绎仍具备不确定性的当下，稀土的中长期战略价值凸显。稀土板块公司业绩同比改善明显。传统需求触底叠加人形机器人应用落地的加速推进，稀土磁材中长期需求有望修复。钨方面，钨价涨势强劲，强贝塔战略金属将大幅重估。本轮钨行情上涨更多来自于供给逻辑，供给强势下，钨价向下传导力度加大。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价长牛价格走势可期。行业核心公司随着未来几年资源自供率的提升，相比于过去有望更加充分享受业绩弹性，优化投资逻辑。3）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，电钴库存拐点已现，钴价长牛可期。刚果金于近期恢复钴产品出口，但报关仍然缓慢，到港时间或推迟在4 月份以后。中联金电钴库存本周大幅下行，库存加速消化有望解除涨价压制。2025-2027 年全球钴市场将面临短缺，历史上价格高度取决于短期持续的时间长短，钴价易涨难跌，高度值得期待。利好资源型企业，刚果金钴矿企以价补量弹性显著。印尼镍钴湿法标的也有望长期受益于钴价上行。镍方面，镍是有色中少数商品在底部区间的高赔率板块。印尼能矿部称，2026 年印尼镍矿RKAB 拟定为2.5-2.6 亿吨。按照需求口径测算，印尼2026 年镍矿需求量约2.8 亿吨，如果后续配额政策执行有力，镍行业将迎来反转，价格弹性可期。镍权益弹性大于商品弹性，底部配置赔率较大。建议关注：稀土-中国稀土/中稀有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-厦门钨业/中钨高新，锂-天华新能/大中矿业/盛新锂能/雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业 /藏格矿业/盐湖股份，钴镍-华友钴业/中伟股份/伟明环保。

    　　风险提示

    　　1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。