煤炭行业报告：从印尼煤事件 再审视煤价运行的本质逻辑

　　事件：本周关于印尼煤炭出口的消息受到市场的关注，根据《财联社》报道“2 月3 日印尼矿业官员表示，由于印尼政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口；此外印尼上月向主要矿商下达的产量配额比2025 年全年水平降低40%至70%，作为该国提振煤价计划的一部分”。

    　　煤炭供给收缩驱动煤价上行的逻辑再次被验证。国内方面，2025 年至今煤价一直处于相对较低的水平运行，且2025 年较长时间里煤价已跌破年度长协和长协绿色区间，相关文件中也多次提到“稳煤价”的表述，所以对煤价的合理修复和上行回归也成为政策调控的重要方向。2025 年下半年国内通过查煤矿超产的形式实现了供给的快速收缩，秦皇岛动力煤平仓价亦从最低的609 元/吨一路上行至834 元/吨。海外方面，煤价运行的大致趋势与国内类似，印尼等煤炭出口国家亦希望抬升煤价来改善企业的业绩和增厚财政，从近期印尼政府的相关政策来看，供给收缩驱动煤价上行也成为了重要手段。综合国内和海外判断，当前煤价尚处于偏低位置，离合理价格仍存在一定距离，存在政策驱动供给收缩抬升煤价的逻辑。

    　　煤价的运行本质是修复至合理价格，且纠正供需失衡。自2016 年供给侧改革开始，近10 年时间里“长协绿色区间”和“长协与现货双轨制”已基本构建了当前的煤炭格局，政策上的“稳煤价”表述与我们引申的“煤电盈利均分的合理价格”基本异曲同工。回溯2025 年下半年我们提出的“煤价修复四段论”已被市场验证，即煤价上行将经历“第一修复央企长协670 元、第二修复地方长协700 元、第三达到煤电盈利均分线750 元、第四上穿且接近电厂报表盈亏平衡线860 元”四个过程，最终煤价高点也确实落在800-860 元之间。当前煤价有望重复经历“四段论”，且有望至合理价格之后再上穿，最终将震荡性收敛至合理价格及围绕合理价格中枢波动。

    　　煤价将受益于碳达峰所致的主动供给出清，亦称反内卷。煤炭行业是2016 年供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。

    　　碳达峰之后我们可能会面临煤炭产能的再次过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016 年多有相似，但留有调峰产能将具备独特性，将为煤炭的价格平稳运行保驾护航。

    　　当前煤炭板块具备很好的投资价值。一是煤炭均价底部（即2025 年）已成过去时，2026 年煤炭公司的业绩将实现近几年的首次同比转正；二是煤炭持仓仍处于底部；三是政策端无论国内和海外都通过供给收缩逻辑驱动煤价上行；四是低利率环境下，煤炭的高分红叠加盈利稳定性将实现高股息的持续性。我们认为煤炭具备周期与红利的双重属性，其有望成为市场资金优先配置的资产。相关标的：兖矿能源、晋控煤业、中煤能源、中国神华、潞安环能、平煤股份。

    　　风险提示：经济下行风险；供需错配风险；可再生能源替代风险；极端天气风险。