固定收益周报：地方债发行提速 关注风格切换-资产配置周报

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，2025 年12 月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.6%，符合预期。预计2026 年1 月实体部门负债增速继续下降至8.3%附近。金融部门方面，上周资金面边际上略有收敛，符合预期。本周地方债发行节奏似乎有所加快，若能在2 月持续，可带动实体部门负债增速在2 月出现轻微反弹，但2 月资金面边际上进一步松弛概率有限。合并来看，2 月底之前我们对权益市场持乐观看法，关注后续风格能否由目前的成长持续占优逐步向均衡、甚至价值占优方向转化；而若上述情景发生，2 月债市调整风险有所上升。2025 年12 月24 日，央行发布四季度例会通稿，明确指出，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026 年两会给出定量财政目标。

    　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加6214 亿元（高于计划的净增加5075 亿元），按计划下周政府债净增加1413 亿元，2025 年12 月末政府负债增速为12.4%，前值13.1%，预计2026 年1 月反弹至12.5%附近，2月大概率重回下行。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有收敛。上周一年期国债收益率震荡上行，周末收至1.28%，按照2025 年5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026 年降息一次10 个基点；十年国债和一年国债的期限利差收窄至55 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50 个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。债市显示，资金面宽松已经基本达到极限。

    　　资产端，2025 年12 月物量数据较11 月继续平稳运行，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认　　的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。

    　　二、股债性价比和股债风格

    　　2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024 年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。

    　　上周资金面边际上略有收敛，权益整体上涨，但价值股继续走弱，风格上继续成长占优；债券收益率方面，长端小幅下行、短端则有所上行，股债性价比轻微偏向权益。十债收益率全周累计下行1 个基点至1.83%，一债收益率全周累计上行4 个基点至1.28%，期限利差收窄至55 个基点，30 年国债收益率全周累计下行2 个基点至2.29%。我们全仓权益，成长和价值平配，表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.29pct。2024 年7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300 指数-1.49pct，最大回撤12.1%（同期沪深300 最大回撤15.7%）。

    　　上周资金面边际上略有收敛，符合预期。本周地方债发行节奏似乎有所加快，若能在2 月持续，可带动实体部门负债增速在2 月出现轻微反弹，但2 月资金面边际上进一步松弛概率有限。合并来看，2 月底之前我们对权益市场持乐观看法，关注后续风格能否由目前的成长持续占优逐步向均衡、甚至价值占优方向转化；而若上述情景发生，2 月债市调整风险有所上升。本周我们推荐上证50 指数（仓位60%）、中证1000 指数（仓位40%）。

    　　我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3 个，即上证50 指数（代表价值）、中证1000 指数（代表成长）、30 年国债ETF（511090）；以沪深300 指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    　　三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H 红利组合包括A+H13 只个股，A 股组合包括A 股20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。