商业零售：目前时点如何看海外美妆中国区表现？

　　国际美妆：从高速增长到平稳运作从高速增长到平稳运作，契合行业增速趋势。复盘中国市场份额排名前三的国际美妆集团，欧莱雅、雅诗兰黛以及资生堂集团，其中国区域经营呈现出一大共性趋势：2021 年以来，相关区域（亚太、北亚等）增速普遍由2015 年前后的高速增长，逐渐回落至平稳区间，与中国限额以上化妆品增速趋势相符，显现出海外品牌由于高端占比高、成为行业增速波动的重要因素。

    　　而2025 年以来，各集团区域性表现均有修复，或部分反映其经营策略的变化，下文将围绕战略、品类、渠道、品牌四个维度逐一分析。

    　　战略：本土化及区域重视度加深

    　　国际美妆集团由高速增长到平稳运作的背后，折射出中国美妆行业的增长阶段变化，即由过往的粗放式高速发展、进入精细化运营时代，对国际性美妆企业的本土化运营能力提出了更高要求。进一步复盘欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂集团在中国区的运营战略，我们认为其本土化程度、以及对中国市场的重视程度呈加深趋势，具体来看：1）组织端，中国区负责人话语权加深，区域决策链路缩短；2）供应端，从进口到本土化生产，供应链效率趋于优化；3）研发端，持续加强中国本土创新研发能力；4）渠道端，从大众品牌试水到全面进驻，加速拥抱中国本土渠道；5）品牌端，逐步加码对中国本土成分及新锐品牌的投资。

    　　增长结构：品类高端修复，渠道线上企稳，品牌创新加速三大外资集团的中国区增速修复，于价格端体现为高档化妆品的复苏，并通过加大对香水、护发等快速增长泛美妆品类的布局、以及进一步品牌资源聚焦，实现了整体增速及经营效率的改善。渠道端，体现为线上增速的回暖，旅游零售渠道复苏进度偏缓。进一步拆分主要外资品牌线上结构，抖音渠道增速回落，天猫渠道增速企稳，即外资品牌的线上复苏，有赖于天猫增速的企稳，这与天猫偏高端的用户定位相契合。品牌端，价盘趋稳、推新加速，品牌增长从价格驱动到创新驱动。价盘维度，参考超头直播间大促情况，主要外资品牌的核心单品单价（含同类赠品），在经历了过去几年折扣的持续加深后，2025 年折扣力度正逐步企稳；产品维度，近年主要外资品牌对核心单品的迭代频率及推新频率均有所提升，这或意味着其增长逻辑，正逐步由价格驱动向创新驱动转变。

    　　投资建议：外资企稳，格局或迎变化，建议精选个股归总来看，我们认为2025 年以来外资美妆品牌在中国市场增速企稳，核心源于其战略本土化及对中国市场重视度的提升，增长结构上可拆解为：1）价格带端体现为高档化妆品复苏；2）渠道端体现为线上天猫增速企稳，显现出于客群端其对高线城市客户服务能力仍较为稳定；3）品牌端价盘趋稳、依靠产品创新加速驱动。投资层面，考虑高档外资化妆品有所企稳，建议关注两条投资主线：其一是大众价格带国货品牌仍保持领先优势，优选强产品创新、渠道运营及集团化能力的大众国货品牌，推荐上美股份；其二是优选相较外资品牌，具备较强中国本土差异化定位的国货高端品牌，推荐毛戈平。

    　　风险提示

    　　1、居民收入恢复不及预期；2、新技术或新业态引发行业格局变动；3、新渠道引发行业格局变动；4、进出口政策波动影响。