证券ETF配置价值分析

　　主要观点

    　　国泰基金管理的证券ETF（512880.SH）跟踪中证全指证券公司指数（399975.SZ），在2025年4月1日至2025年12月3日期间，证券ETF最佳趋同股为中信证券(600030)。

    　　中信证券自去年7月8日反弹以来经历了两个价格高点，分别为2024年11月8日和2025年8月25日，涨幅分别为104.34%和91.46%，而今年三季报后市场预期的2027年归母净利润相对2023年累计增幅为83%，基本面可预见的累计增幅小于反弹幅度，我们认为，这是市场形成阶段性高点的原因之一。

    　　这一市场行为与上一轮牛市相似，中信证券股价2020年价格高点（2020-07-08）相对股价低点（2018-10-18）上涨了129.24%，而2020年7月8日预期的2022年净利润196.91亿元相对2018年净利润93.90亿元的预期增幅为109.71%，股价最大涨幅和两年后的预期基本面增幅基本一致。

    　　中信证券2025年一致预期数据较滞后，表现为三个财报披露时点的2025年预期净利润增速均小于财报披露的当期增速，我们认为，市场一致预期是跟随财报进行被动调整，故我们利用2025年各财报披露的净利润增速作为2025年全年净利润增速的参考。

    　　为了便于观察股价波动与未来基本面预期之间的关系，我们取2024年底部估值的13.2倍PE作为定价依据，则T年每股基本面价值为T年预期EPS乘以13.2倍PE。可以发现，中信证券2025年8月下旬的股价高点已经超越了当时的2027年预期基本面价值，我们认为，当时2025年预期相对明朗，市场选择回调非常理性。

    　　从最新的2025年12月3日数据来看，中信证券收盘于27.15元/股，略高于2025年预期基本面价值26.18元/股，低于2026年预期基本面价值29.03元/股，我们认为，中信证券经历了9、10、11月的调整，市场情绪渐趋理性。

    　　故基于证券ETF最主要成分股中信证券的分析来看，我们认为，证券ETF的配置价值也逐渐趋于合理，但反弹幅度仍取决于未来行情演绎。

    　　风险提示

    　　证券板块的反弹基于牛市延续的强假设，未来股票市场发展具有较大的不确定性，可能导致证券板块的大幅回调。