资产证券化分析周报：11月月报：挖掘非共识收益

　　11 月月报：挖掘非共识收益

    　　11 月一级供给同比环比均增长。11 月，全市场ABS 发行2186 亿元，同比增3%、环比增21%。截至2025 年11 月30 日，今年ABS 累计发行19958 亿元（同比+15%），细分市场中，交易所ABS、ABN、信贷ABS 分别累计发行12316 亿元（同比+20%）、5105 亿元（同比+10%）、2536 亿元（同比+4%）。资产结构方面，不同于今年大部分月份，11 月供给主力来自应收类、车贷类和不动产类，泛消金类有明显下滑。

    　　（1）应收&供应链领域，新兴无增信系列利差有空间。

    　　中铁系列：1 年期母公司增信档在1.77%，1 年期子公司增信档在1.8-1.85%，2-3 年母公司增信档在2%左右（期限利差在20bp），1/3 年期无增信档在1.9%/2.04%，较可比母公司增信档的利差在6-10bp。

    　　中交系列：1 年期母公司增信档在1.8%，2 年期期限利差在15bp。无增信档在2.13%，较可比子公司增信档的利差在30bp。

    　　中建系列：3 年期无增信档在2.3%，环比下降10bp。2 年期子公司增信档在1.95%。

    　　中冶系列：半年期中冶科工增信档在1.88%，其余二级子公司增信档在2.6-2.9%，部分子公司系列较上半年有30bp 左右的下滑。

    　　其他：金采系列，1 年期发行收益率在1.79%，AA 较AAA的级别利差在51bp。徐工系列，1 年期在1.77%，3y 较1y的期限利差在33bp，环比上升13bp。地产方面，1 年期保利供应链发行收益率在1.96%，珠海华发在2.35-2.45%，变化不大。威海银行保函系列2 年期在2.05%，较年初压缩约20bp。

    　　（2）不动产类领域，年末上量明显，持有型不动产ABS 累计发行近500 亿元。

    　　年底，持有型不动产ABS 发行节奏加快。首单火电、首单工业厂房、首单商办综合体、首单消费类等产品发行成功，截至2025 年11 月30 日，市场累计发行规模近500 亿元。

    　　类REITs 发行规模也达到年内单月新高191 亿元，发行收益率在2.19~2.73%。其中能源并表类REITs 在2.2%左右，工商业分布式光伏和储能类REITs 在2.3%，张江人工智能岛类REITs 在2.49%，百联股份零售物业类REITs 在2.53%，金　　茂三亚酒店类REITs 在2.73%。省属国企CMBS 发行收益率在2.09-4.3%。

    　　（3）泛消金ABS 发行规模环比下降。11 月，泛消金发行规模约320 亿元，属于年内单月发行规模较低的月份。

    　　头部资产：1 年期AAA 档发行收益率环比下降2-3bp，消金资产、小微资产分别在1.75-1.78%、1.82-1.84%附近，较可比中短票的利差在4-8bp、12-15bp。

    　　二梯队资产：1 年期AAA 档在1.78-1.87%，发行收益率逐渐接近头部资产。1 年期AA+档的收益率也有2-5bp 的压缩。

    　　三梯队资产：发行收益率也有所下降，多个系列的AAA 和AA+档发行收益率较上半年压缩5-10bp。

    　　（4）信贷ABS 领域，NPL ABS 绝对收益与相对收益均具备显著吸引力。

    　　年末NPL ABS 供给和收益水平同比提升。截至2025 年11月30 日，NPL ABS 年内已累计发行712 亿元，同比大幅增长91%。整体呈现出低折扣率和高收益的特征。

    　　①加权1.5-2 年期房贷NPL 优先档折扣率在28-30%，发行收益率2.55-2.75%，较可比中短票利差扩至78-100bp，较Q3平均提升25bp。

    　　②加权半年信用卡NPL 优先档折扣率在2-6%，发行收益率2.09-2.15%，利差43-51bp，较Q3 平均提升10bp。

    　　③抵押类小微NPL 优先档折扣率14-27%，发行收益率2.55-2.69%，利差79-89bp，较Q3 平均提升30bp。

    　　车贷环比上量，无消金公司消费贷ABS 发行。11 月发行246亿元，环比增长40%。票面收益率整体较低，在1.6-1.78%。杭州联合农商行消费贷/微小企业贷款优先档在1.68-1.7%。

    　　（5）其他领域：杭州公租房运维费收益权类产品发行收益率在1.9%，杭州公积金发行收益率在1.84-2.3%。

    　　二级择券仍有收益优势。11 月全市场成交1316 亿元，成交笔数4187 笔，分别同比-10%、+11%。截至2025 年11 月30 日，今年全市场成交1.46 万亿元，成交笔数4.40 万笔，分别同比+35%、+41%。从成交收益率来看，11 月下旬，8-10 个月保利地产供应链成交在2-2.1%，10 个月珠海华发成交在2.53%（环比略有提升）。主流消金资产，1 年期AAA 档成交在1.85-1.96%，1.5年期成交在2%。相较于一级市场的定价约束，二级市场因供需博弈、估值波动等因素，更易出现溢价机会，部分优质个券的实际收益空间高于同类一级新发个券。

    　　后续展望：我们认为12 月ABS 市场供给释放节奏不会放缓，重点把握年底配置窗口期，尤其关注NPL 类、不动产类品种的供给增量。从收益维度看：①央企无增信产品持续扩容，利差尚未完全压缩，存在挖掘空间。②NPL 类品种的绝对收益和相对收益同步提升，当前折扣率处于低位，在新估值体系与市场环境下配置　　性价比突出。③此外纯债收益率维持低位，持有型不动产ABS 的另类投资价值显著，早期参与既能锁定优质资产，还可在条款设计中争取更有利条件。④分散类资产级别利差和期限利差清晰，也是值得把握的收益增长点。

    　　风险

    　　数据统计误差，供给不及预期，底层资产波动剧烈。