信用分析周报：万科债券展期的几点看法

　　11 月2 日，万科与其第一大股东深铁集团签署《框架协议》，限定了向万科提供的贷款额度，并要求万科提供资产抵押。11 月26 日，万科公告称将于12 月10 日召开债券持有人会议，对“22 万科MTN004”展期相关事项进行审议。公告发出后，万科多只债项陆续公告临时停牌，债券价格大幅下跌。

    　　主要房企的财务与经营状况：主要房企的总资产规模自2022 年以来整体呈波动下降趋势，且流动资产以更陡峭的斜率下行的原因在于存货规模的逐年下降，主要原因包括两点：其一，主要房企新增土储和新开工项目锐减；其二，商品住宅价格持续下滑，房企存货资产减值损失存在确认不充分的风险，低迷房价或使房企资产规模持续面临萎缩压力。从债务结构来看，主要房企的有息负债率逐步攀升，但营业收入和净利润所反映出的经营状况并不理想。房地产销售低迷、商品住宅价格持续下滑、有息负债率逐步攀升，主要房企的基本面明显承压。

    　　万科债券展期是否会持续冲击地产债？截至11/28，从地产债二级估值表现来看，万科债项展期事件对主要房企存续债券的二级市场估值产生了负面影响，但整体影响程度有限。除个别房企的个别期限以外，11/25-11/28 期间，大多房企不同期限债项的信用利差有所走扩，但变动幅度大多在10BP 以内。

    　　仅从万科的公司基本面的角度来看，本次债券展期事实上并没有很大程度上超出市场预期，但万科债券公告展期后，存续债券价格仍出现大幅下跌，我们认为超预期的点或主要在于市场对展期债项后续风险处置方案不确定性的担忧。历史上违约或展期房企的债券清偿进度整体较慢，出险房企的债务重组方案多为“以时间换空间”的思路。当前万科可用货币资金可以覆盖存续债券余额，但无法完全覆盖未来一年内到期的有息债务本金，万科未来债务偿付仍需依赖外部融资渠道或自身造血能力，倘若负面事件冲击导致企业融资环境恶化，万科存续债券或将由展期向实质性违约演变，届时或将进一步冲击其他地产债的二级市场表现，加速尾部房企出清，引导市场重新思考地产债的定价逻辑。

    　　本周市场概览：

    　　1）一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均有所减少；资产支持证券净融资额环比上周减少64 亿元。本周AA 产业债、AA+金融债发行利率较上周有较大幅度下行，其余不同评级不同券种的发行利率波动幅度不超过11BP。

    　　2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加382 亿元；换手率方面，本周信用债换手率较上周涨跌互现。本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周有2-7BP 不等的上行。总体来看，受万科公告召开持有人会议审议“22 万科MTN004”展期事件影响，AA、AAA 房地产行业信用利差较上周大幅走扩。除此以外，其余不同行业不同评级的信用利差较上周大多数小幅走扩。具体来看，AA、AAA 房地产行业信用利差较上周分别走扩33BP、228BP，AA+电子、纺织服装行业信用利差较上周分别走扩21BP、14BP。除此以外，其余各行业不同评级的主体信用利差较上周变动幅度均不超过10BP。

    　　3）负面舆情：本周共有8 家主体的62 只债项隐含评级调低，其中万科企业股份有限公司涉及28 只、中航工业产融控股股份有限公司涉及16 只、厦门国际信托有限公司涉及8 只；本周“18 泰华诚债”、“24 鲁王晁”、“22 滦州债”等3 只债项的债项评级调低；鹏博士电信传媒集团股份有限公司所发行的“18 鹏博债”公告展期。

    　　本周市场分析：本周公开市场共有16,760 亿元逆回购到期，450 亿元发行，MLF 回笼9,000 亿元；央行累计开展15,118 亿元逆回购操作，央票到期450 亿元，国库现金定存发行1,200 亿元，MLF 投放10,000 亿元，实现全周净投放558 亿元。截至本周五收盘，DR001 收于1.28%。

    　　投资建议：总体来看，受万科公告召开持有人会议审议“22 万科MTN004”展期事件影响，AA、AAA 房地产行业信用利差较上周大幅走扩。除此以外，其余不同行业不同评级的信用利差较上周大多数小幅走扩。城投债方面，本周不同期限的城投信用利差有2-4BP 不等的小幅走扩。产业债方面，本周产业信用利差较上周大多有1-7BP 不等的小幅走扩，5Y AA 私募产业债信用利差小幅压缩3BP。银行资本债方面，本周不同期限不同评级的银行二永债信用利差较上周有不超过7BP 的走扩。

    　　本周信用债收益率从底部向上小幅调整。从城投债利差的历史分位来看，3Y 以内短端城投利差位于2024 年初以来的5%分位及以内，5Y 以上城投利差位于37%分位及以上，尚有下行空间；3-5Y AA+产业债信用利差目前均调整至69BP 及以上，5YAA+二永债信用利差目前均在60BP 及以上，建议适当关注以上结构性机会。

    　　房企基本面明显承压，对于非核心央企的地产债建议保持谨慎。从地产债二级估值表现来看，万科债项展期事件对主要房企存续债券的二级市场估值也产生了负面影响，但目前整体影响程度有限。目前房价仍在下跌，且全国房价下行斜率仍较为陡峭，低迷房价或将使房企存货的公允价值大幅缩水，房企资产规模仍面临较大的萎缩压力，进而导致房企的营运水平和偿付能力明显下降。考虑到目前房地产销售低迷、商品住宅价格持续下滑、有息负债率逐步攀升，房企基本面明显承压，房企报表修复或仍需假以时日，现阶段对于非核心央企的地产债建议保持谨慎。

    　　风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。