信用债收益率跟踪周报：基金净买入规模下降 信用利差小幅走扩

　　基金净买入规模下降，信用利差小幅走扩

    　　上周银行间市场流动性维持宽松，资金价格低位波动。上周有15118 亿元逆回购和2000 亿元国库现金定存操作，共有16760 亿元逆回购到期，累计净投放358 亿元。此外上周央行还进行了10000 亿元MLF 操作，上月有9000 亿元MLF 到期，该项净投放1000 亿元。利率债一级市场受到地方债发行量环比增加影响而有所增长。二级市场表现分化，中长端走弱而短端持稳，收益率曲线趋陡。全周来看，10 年期国债收益率上行2.5bp 收于1.84%，30 年期国债收益率上行3bp 收于2.19%。信用债方面，上周非金融信用债一级发行量和到期量均小幅下降，净增量变化不大，仍在1200 亿元以上。

    　　二级方面，收益率整体上行，具体而言，1、3、5Y 分别上行0-4bp、1-7bp 和1-5bp；国开债收益率亦上行但幅度不超过3bp，信用利差短端变化-1 至3bp、中等久期品种利差走阔1-7bp、长端变化-2至2bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差分位数多数在5%及以下。

    　　具体需求方面来看，主要是基金公司净买入规模明显下降，其余多数机构净买入增加。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模由55 亿元升至80 亿元；基金净买入规模由345 亿元大幅降至37 亿元，节奏上后三天转为净卖出；保险公司净买入规模由33 亿元下降至27 亿元；其他资管类机构净买入规模由103 亿元升至120 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模由25 亿元升至97 亿元；基金由净买入88 亿元转为净卖出253 亿元；保险公司由净买入10 亿元转为净卖出19 亿元；其他类资管机构净买入规模由86 亿元升至321 亿元。信用债ETF 方面，规模整体下降16 亿元至4996 亿元，主要是做市ETF 规模下降27 亿元。短融ETF 规模则继续上升12 亿元至736 亿元。

    　　整体来看，上周基金净买入力量出现明显下降，导致债市走弱，我们认为或与其遭遇赎回有关。往后看，进入12 月份，信用债需求或整体有所增长：1）理财和信托合作整改还剩最后一月，我们认为理财浮盈或持续释放，对理财净值增长提供助力，同时理财“开门红”或逐步开启，理财规模或整体继续增长；2）12 月份进入开放期的摊余成本法债基规模达到1200 亿元左右。从这些基金的开放周期来看，绝大多数在3 年及以内，5 年以上的占比在16%左右，我们认为对3 年以内信用债需求或形成有效支撑。所以我们认为短端信用利差走扩的可持续性不强，二永债仍然跟随利率债震荡，未来需关注基金赎回费新规具体落地情况以及是否有新增的稳增长政策。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数上行，AA 评级样本券平均剩余期限有所压缩，而AA（2）评级有所拉长。AA 评级活跃券中城投占比近三成，区域较为分散，产业多集中在煤炭、地产等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比近六成，其余多为园区、省级，区域较为分散。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比近三成，区域较为分散。剩余期限1.92 年左右的杭海新城成交在1.91%附近，成交价和估值分别上行2bp 和4bp；剩余期限2.94 年左右的漳州交通成交在2.05%附近，成交价和估值分别上行7bp 和5bp；剩余期限2.94 年左右的绍兴轨交成交在2.01%附近，成交价和估值分别上行2bp 和5bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、地产等行业，剩余期限2.62 年左右的河北国控成交在2.52%附近，成交价和估值均上行6bp；剩余期限2.67 年左右的象屿股份成交在5.24%附近，成交价和估值分别上行2bp 和5bp；剩余期限2.63 年左右的金融街控股成交在3.03%附近，成交价和估值分别上行8bp 和2bp；剩余期限1.95 年左右的西安投资成交在2.65%附近，成交价和估值分别上行22bp 和5bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级占比近六成，其余多为园区、省级，区域较为分散。剩余期限2.81 年左右的滨建投成交在2.32%附近，成交价和估值分别上行10bp 和5bp；剩余期限2.32 年左右的郑州航空港科创集团成交在2.81%附近，成交价和估值分别上行11bp 和4bp；剩余期限2.8 年左右的淄博城资成交在2.15%附近，成交价和估值分别上行4bp 和5bp；剩余期限2.84 年左右的秦皇城投成交在2.22%附近，成交价和估值分别上行7bp 和5bp。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比下降5%，成交量约8867 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比46%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为33%和42%。永续债成交量环比下降15%，达1174 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率有所分化。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化2bp、-1bp 和-6bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行1bp、3bp 和3bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化3bp、-1bp 和-3bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升34%，约2101 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比81%、10%和10%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比17%和50%。银行永续债成交量环比抬升26%，约1569 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比34%、42%和24%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比12%和78%。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、-5bp 和-74bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、2bp 和9bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化2bp、-2bp 和3bp。银行永续债收益率有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、-15bp 和-20bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、0bp 和-2bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行345 支非金融信用债，金额合计3443 亿元，净增量为1207亿元，发行量环比下降15%，净增量环比下降7%。取消发行方面，本周合计取消发行6 支债券，计划发行金额约43 亿元。结构上，评级和期限方面，3-5 年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5 年AAA 评级（566 亿元和532 亿元）、1-3 年AAA 评级（1077 亿元和201 亿元）、3-5 年AA+评级（179 亿元和172 亿元）和3-5 年AA 及以下评级（123 亿元和97 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在782 亿元，净增量为6 亿元，地产债的发行和净增量分别为136 亿元和86 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数上行。AAA 评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化5bp、3bp 和0bp；AA+评级1年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周上行4bp、6bp 和17bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周上行30bp 和3bp。个券方面，资质偏弱地方国企和民企的发行利率相对较高，比如25东阳光CP002（1 年）发行在5.93%、25 鲁商MTN005（3+2 年）发行在3.25%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差多数收窄。1 年以下AA+、AA 及以下评级分别变化-12bp 和2bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别收窄15bp、1bp 和18bp，3-5 年AAA 评级收窄11bp，边际上认购情绪走弱。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。