晨会焦点

　　中国经济：图说中国宏观周报

    　　服务业带动综合PMI 收缩 ——11 月PMI 点评

    　　11 月中采制造业PMI 环比上升0.2ppt 至49.2%，低于市场预期（Bloomberg 预测中值为49.3%）；11 月非制造业商务活动指数环比下降0.6ppt 至49.5%；综合PMI 环比下降0.3 个百分点至49.7%，2023 年1 月以来首次落入收缩区间。制造业环比基本符合季节性，整体仍偏弱运行。终端需求偏弱，供给侧政策带动原材料价格上行。

    　　建筑业环比上升，但仍处于收缩区间。假期效应消退，电商促销提前，叠加需求偏弱，服务业落入收缩区间。

    　　汇率展望

    　　汇率2026 年展望：宽松交易或回归

    　　展望2026 年，利差收窄和风险偏好变化或成为汇率交易主线。在基准情形下，美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，但考虑到2025 年已显著下跌且多头不再拥挤，2026 年美元跌幅或相对有限。美国劳动力市场在2025 年年中开始放缓，劳动力供需两端承压，这促使美联储考虑更宽松的货币政策。美联储主席将在2026 年更迭，特朗普政府可能任命鸽派人选，这或打开市场对激进宽松的预期空间。宽松交易重启时点可能在2025 年底或2026 年初。此外，在国际货币体系新形势下，特朗普政府所牵动的多重力量带动美元进入下行周期。不过，由于美元多头已不拥挤，且美国经济相对欧日仍具优势，单凭宽松交易难以重现2025年上半年10%的跌幅，美元下行空间相对有限。不同的非美货币表现或将有所分化。

    　　海外中资股市场：港股策略专题

    　　下一阶段的行业选择思路

    　　往前看应该如何配置，是当下市场普遍关心的问题：是咬定科技不放松，还是平衡更多到分红，又或是可以提前布局已经无人问津很久的内需消费？我们认为，信用周期，不仅可以指引整体的宏观走向，也是一个行之有效的比较框架，可以帮助我们选择配置方向。综合而言，投资者仍可延续“哑铃型”组合（红利+科技互联网）作为配置底仓，并结合拥挤度动态调整组合权重，可以起到较好的对冲和平衡效果。在此基础上，外需拉动的顺周期（铜铝等有色、化工、工程机械、甚至地产链）和创新药倒可以作为组合弹性选择，尤其是在一季度。相反，内需消费板块依然会受基本面拖累。