中国医药：布局更偏稳健 关注低估值个股机会

　　MSCI 中国医疗指数2025 年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI 中国指数24.0%。

    　　近期，医药板块有所回调（MSCI 中国医疗指数10 月至今回调10%），我们认为部分低估值个股具备吸引力。由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖。叠加美国降息，CXO 行业有望在2H25E 迎来业绩修复。已授权的创新药管线在海外的临床推进将成为创新药板块最重要的催化剂。

    　　关注已授权管线在海外的临床推进。原因是：1）临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，2）最终的价值实现仅少部分来自授权交易的首付款，绝大部分仍需依靠品种的商业化成功带来的里程碑付款和销售分成。继续看好三生制药：目前，海外合作方辉瑞已公布707 的两项全球3 期临床方案，分别为联合化疗一线治疗非小细胞肺癌和联合化疗一线治疗结直肠癌。辉瑞管理层表示即将公布707 的完整研发计划。三生制药在2025 年SITC 会议更新了 PD-1/VEGF 联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的2 期临床数据，疗效（ORR）和安全性数据仍然显示其全球best-in-class 潜力。

    　　医保谈判及第十一批集采落地，市场关注度减弱。本年度医保谈判于11 月初完成，共有127 个目录外药品参与谈判竞价，24 个药品参与商保创新药目录价格协商。此次医保谈判结果预计12 月初公布。本轮医保谈判值得关注的品种包括：科伦博泰的Sac-TMT；信达生物的替妥尤单抗、KRAS G12C、ROS1；康方生物的AK112、AK104；康诺亚的IL-4R 单抗；荣昌生物的泰它西普、维迪西妥单抗；翰森制药的阿美替尼（辅助适应症）；恒瑞医药的IL17单抗、JAK1 抑制剂、HER2 ADC 和 PCSK9 单抗等。此外，第十一批集采于10 月底完成，共纳入55 个品种。新的集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，医疗机构可按厂牌报量，设置“锚点价”与复活机制，引导市场良性竞争。本轮集采的平均价格降幅并未公布。此次集采保持了较高中选率，中选产品平均价差较此前批次明显缩小，说明价格竞争趋于理性。我们认为仿制药仍将长期维持较低利润率水平。由于创新药的主要投资逻辑集中在出海，因此市场对于医保谈判和集采的关注度有所减弱。但我们认为，本土市场的表现仍是重要的业绩变量。

    　　行业展望：布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会。固生堂公布3 亿港币回购计划，年初至今公司已累计回购3.5 亿港币，回购（不含新增回购）+分红预期收益率高达7%。推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、信达生物（1801 HK）、中国生物制药（1177 HK）。