银行业投资观察：如何理解“DATA-BASED+以我为主”的新“相机抉择”模式？

　　核心观点：

    　　本期观察区间：2025/9/22-2025/9/26。本文数据来源于Wind 数据。

    　　板块表现方面：本期Wind 全A 上涨0.3%，银行板块整体下跌0.3%。

    　　近期央行货币政策例会对货币政策的表述有所变化，删除了“加力实施增量政策”的表述，并强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。

    　　结合前期潘功胜行长提到的“Data-Based”和“以我为主”，如何理解货币政策的表述变化？过去几年货币政策持续发力后，今年进入财政发力主导货币扩张的政策格局，随着货币财政政策逐渐见效，结合前期财政部部长蓝佛安表态“始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足”，货币政策从前两年的主导地位逐渐转为辅助地位是相对合理的。

    　　货币政策Data-Based（新“相机抉择”模式）结合财政政策一起继续发力、适时加力，也符合7 月30 日中央政治局会议 “宏观政策要持续发力、适时加力”的表述。

    　　该如何预期后续具体货币政策？从近期货币监管表达来看，市场对美联储降息后国内降息的预期有所提升，但海外降息因子需要通过汇率变动传导至国内货币政策。基于4 月8 号以后，中间价走势反映央行对人民币小幅慢速升值比较包容的态度来看，近期联储降息后人民币汇率反而出现了阶段性回落，美元指数也出现了阶段性反弹，因此从美联储降息到国内降息的汇率传导逻辑链条短期内并不顺畅。从目前国内货币政策表述来看，我们认为货币政策可能更注重于配合政府债发行的量的投放，不排除在四季度财政加码的同时或长债利率出现明显快速上行时进行降准或货币政策工具投放的配合，比如继续公开市场买入国债等。从时机上来看新相机抉择模式（Data-Based）中的data，首先包括经济数据和物价数据，也应当包括财政力度、债券利率变动速度、汇率变动速度等，当然，从过去一年的互动情况看，资本市场变动情况也是重要考量。

    　　投资建议：过去一年我们反复提示，由于财政驱动因子的周期性特征，银行间市场流动性在季末是相对充裕的（大行融出增加），因此国庆前后债券市场波动会缓和，但缓和不是结束。另外，对于银行三季报业绩来说，债市变动是核心波动因子，建议投资者降低业绩预期。也许年内会出现一些时点性机会，但大的板块性机会可能要看明年。

    　　风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。