多元金融行业：2C证券IT弹性如何？

　　核心观点：

    　　2C 证券IT 的空间。证券IT 主要分为2C 及2B 两类公司，前者主要对接零售用户，后者主要向券商出售及迭代系统产品。在本轮两市成交额扩张及两融余额放量的背景下，2C 类证券IT 或将优于2B 金科抢占前半段弹性。

    　　复盘历史几轮券商上涨行情，主流2C 证券IT 回报基本为券商指数回报的两倍，考虑既有券商行情基础之上，当前2C 证券IT 尚未达到历史倍数。

    　　2C 端金科业务构成情况如何。在随券商普涨的环境下，各家关注重点不尽相同，2C 端证券IT 展业主要包括传统经纪业务、开户导流广告业务、增值电信服务或投顾业务四类。后两者常常相互渗透，投顾业务通常包含在增值服务之中，整体可视作三类弹性业务。当然，基金代销也是近几年来面向C 端用户开展的重要业务，但受制于费率下滑，弹性或不及前者。基于三类弹性业务：其一，隐藏的开户基础或将酝酿下一轮广告收入高增。指数上修券商领涨后，开户往往成为下一轮重要行为，复盘历史每一轮券商大涨以及头部证券 IT 的MAU 数据，可以观察到一定联动性。2024 年国庆前后，证券新户开户数量达到相对高位，为证券IT 2C 业务贡献较大业绩推力，其中，同花顺以及大智慧的广告引流业务同比显著增长。截至目前，两融余额持续增长，规模扩张提速，突破2 万亿元后持续高增，或指引资金加速入市。其二，增值服务，贡献期间弹性。2C 端增值电信业务整体ARPU保持下行趋势，一定程度受AI 推出的影响或加快增值电信业务费用降幅，价跌或带来量涨，看2024 年10 月同花顺、大智慧以及通达信MAU qoq 分别在68.2%、78.8%、34.5%；yoy 分别在66.6%、 46.2%、41.9%。其三，经纪业务。以东财为基础，跟踪东财经纪业务与两市成交额关系，多数时间，东财佣金及手续费收入增速及两市成交额增速长期来看回归1x。

    　　基于三类业务看弹性。分析历史三段重要牛市，2015 年4 月、2020 年12 月、2024 年10 月，两融余额、两市成交额以及2C 金融IT MAU 弹性以及均值，就上述弹性业务预期，我们可以看到多数2C 端证券IT 当前估值尚未达到近一年均值。此外，我们持续看到两融余额、两市成交额以及MAU 有望随市场增量资金入市而持续放大，进而带动2C 端证券IT 估值进一步上探。

    　　投资建议。建议关注具备“牛市放大器”效应的金融科技企业，同花顺、指南针、东方财富、财富趋势以及大智慧、九方智投控股。

    　　风险提示。不确定的行业政策变化风险、AI 概念相关风险、宏观环境风险等。