轻工日化-国际烟草HNB启示录：强技术、大单品与全球扩张之道

　　投资建议

    　　本篇报告为新型烟草系列研究第三篇，旨在加热不燃烧（HNB）全球竞争加剧背景下，复盘国际烟草龙头发展历程，归纳成功经验并推演发展趋势。我们认为，强势单品、试销反馈、全球铺开、盈利提升构成HNB全球扩张路径，市场预期、营收成长、业绩兑现三者共同驱动资本市场表现。

    　　理由

    　　1、国际烟草HNB发展复盘。1）菲莫国际：2021 年推出IQOS ILUMA，采用电磁感应技术，温控专利、卷烟口味高度还原下护城河深厚，已成长为全球第一大品牌，2018-2024 年收入复合增速达41.4%，2024 年出货量1397 亿支；2）日本烟草：2021 年推出Ploom X，采用四向气流加热技术，为当前主流产品，2024 年出货量109 亿支；3）英美烟草：2024 年原有Glo系列产品出货量209 亿支，2024 年10 月发布首个高端加热平台Glo Hilo，石英玻璃复合红外加热技术引领产品创新，塞尔维亚试销打磨后于2025 年6 月进入日本宫城县。在美国非法产品冲击、欧洲一次性产品禁令等影响下，当前雾化电子烟增速放缓，HNB及口含烟有望接棒成长。

    　　2、国际烟草龙头股价复盘启示录。1）品类监管明晰为业务扩张及股价重要影响因素，美国FDA审批节奏、欧洲口味加热卷烟禁令等影响业务拓展及资本市场表现；2）“强势单品、试销反馈、全球铺开、盈利提升”为HNB推广路径，市场预期、营收成长、业绩兑现共同驱动资本市场表现。强技术引领下的大单品为HNB破局之道，特定市场试销反馈形成市场预期，强预期及估值抬升驱动资本市场表现。随产品打磨成熟，HNB新品普遍以试销经验复用进行全球扩张，新市场开拓节奏、用户成长斜率等阶段性成果推动资本市场预期修正，市占率提升节奏、收入增速、盈利兑现共同锚定合理估值。

    　　3、如何看待思摩尔国际业绩释放节奏？结合国际烟草龙头HNB发展路径，我们认为思摩尔国际业绩释放或呈现三阶段表现。1）第一阶段：2025 年6月Glo Hilo于日本宫城县上市，以英美烟草日本存量产品升级为Glo Hilo为中性假设，或对应思摩尔国际第一阶段业绩；2）第二阶段：全球扩张预期下，以现有Glo全球出货量升级为Glo Hilo为中性假设，全球存量替换或对应思摩尔国际第二阶段业绩；3）第三阶段：Glo Hilo全球销售反馈为核心，区域性市占率提升、用户增速及留存率等定量反馈影响思摩尔国际业绩释放节奏。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好头部国际烟草品牌依托创新性新品实现份额提升趋势，推荐英美烟草Glo Hilo独家供应商思摩尔国际，建议关注盈趣科技、中烟香港。

    　　风险

    　　全球新型烟草监管政策；新品推广进度不及预期；行业竞争加剧。