天士力(600535)：主营业务平稳增长 战略融合持续推进

　　核心观点

    　　整体来看，公司在行业外部环境及基数因素扰动下，Q1 收入增长保持平稳，主业利润短期承压，业绩符合我们此前预期； 看好降价影响逐步弱化后，25 年经营企稳向好。目前公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化。盈利能力保持稳定，经营质量健康。展望未来：1）中药板块有望实现稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量。2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量。3）关注资产重组进展：华润正式入主，期待双方战略融合持续推进，实现强强联合协同发展。

    　　事件

    　　公司发布2025 年第一季度报告

    　　4 月28 日晚，公司发布2025 年第一季度报告，实现营业收入20.55 亿元，同比增长0.30%；归母净利润3.14 亿元，同比增长6.47%；扣非后净利润2.36 亿元，同比下滑19.54%；实现每股收益0.21 元，业绩符合我们此前预期。

    　　简评

    　　主营业务平稳增长，业绩符合预期

    　　2025 年Q1，公司实现营业收入20.55 亿元，同比增长0.30%，收入端在核心医药板块带动下保持平稳；扣非后净利润2.36 亿元，同比下滑19.54%，主业利润出现下滑主要受到丹滴价格调整影响；归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%，表观利润实现增长主要由于资产处置及金融资产产生的公允价值变动产生的收益较去年同期增加。

    　　2025 年Q1 分板块来看：1）医药工业板块：实现营收18.42 亿元，同比增长1.83%，毛利率为70.42%，同比下降1.54 个百分点，主要受到丹滴价格调整影响；其中三大核心业务板块中药、化学制剂药、生物药分别实现营收14.69 亿元（+1.90%）、3.00 亿元（+3.59%）、0.52 亿元（-7.36%），中药板块在核心产品价格调整影响下增速略有放缓、化学制剂药保持平稳增长、生物药板块小幅下滑。2）医药商业板块：实现营收2.02亿，同比下滑10.96%，收入端受到外部环境影响持续承压，毛利率为31.91%，同比增加2.65 个百分点，盈利能力保持稳中有升。整体来看，公司在行业外部环境及基数因素扰动下，Q1 收入增长保持平稳，主业利润短期承压，业绩符合我们此前预期；看好降价影响逐步弱化后，25 年经营企稳向好。

    　　展望全年：学术推广、新品种、新适应症带来新增量1）中药板块有望实现稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量。展望2025 年，在中药板块，随着公司加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好糖网适应症推广为核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献。养血清脑、芪参益气滴丸指南及共识进入工作同样积极推进中，叠加公司持续推进营销推广，扩大市场覆盖率，整体中药板块有望在三大基药产品推动下实现稳定增长，逐步消化降价影响；核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。

    　　2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量。化药板块，预计蒂清续约的价格调整影响逐步弱化，叠加水林佳学术推广持续推进，两个产品凭借自身品牌力和市场竞争力后续有望保持稳定增长，共同推动202 5 年化药板块实现良好增长。中长期展望，公司化药板块会继续坚持仿创结合，新品种有望逐步贡献增量。生物药板块，普佑克自2023 年由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，通过提升市场准入拓展市场空间，学术方面目前已进入十余部相关疾病的治疗指南和共识，24Q3 普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交上市申请，2 02 5 年预期会保持稳定，未来几年生物药板块有望受益于新适应症拓展实现良好增长。

    　　3）关注资产重组进展：华润入主协同发展可期。25 年3 月公司协议转让股权已经完成过户，公司控股股东由天士力集团变更为华润三九。目前双方战略融合工作推进顺利，股东大会也已经完成了董事会及监事会改组，公司各项业务均在新一届管理团队带动下有序开展中。公司为现代中药处方药领军企业，华润三九是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，本次交易有利于公司巩固中药创新领导者地位，提升核心竞争力，双方有望通过充分整合双方资源，更快实现中药产业链的补链强链延链，看好创新引领公司高质量发展。

    　　盈利能力稳定，经营质量健康

    　　2025 年Q1，公司综合毛利率为66.61%，同比减少0.55 百分点，在核心产品降价压力下盈利能力基本保持稳定；销售费用率为35.23%，同比增加1.40pp，推测主要由于去年同期公司费用投入较少；管理费用率为3. 84 %，同比增加0.29pp，基本保持稳定；研发费用率为9.88%，同比增加0.15pp，主要系公司持续加研发投入所致；经营活动产生的现金流量净额为-3.62 亿元，主要由于支付给职工的现金以及各项税费等较去年同期增多。其它财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、创新产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预计2025-2027 年，公司营收分别为90.01、95.39 和101.2 9 亿元，分别同比增长5.9%、6.0%和6.2%；归母净利润分别为10.74、12.16 和13.86 亿元，分别同比增长12.4%、1 3. 3%和14.0%。折合EPS 分别为0.72 元/股、0.81 元/股和0.93 元/股，对应PE 为22.5x、19.8x 和17.4x， 维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。