建筑行业周报：2024/2025Q1基建板块经营承压 多家央企单季度现金流改善

　　本周投资建议：

    　　4 月28 日，国新办举行新闻发布会，发改委副主任表示，我国正在深入实施新型城镇化战略，城镇化率每提高1pct 能拉动万亿规模的投资需求，以城市地下管网建设改造为例，初步统计未来5 年需更新改造燃气、排水等各类管道约60 万公里，能够创造约4 万亿元的投资需求。下一步，在扩大投资方面，力争6 月底前下达2025 年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。

    　　2024 年和2025Q1 建筑行业经营承压，营收和归母净利润均同比下滑。美国征收对等关税背景下，出口面临较大压力，扩内需成为我国经济增长的重要支撑点，我国基建政策和投资有望加码，实物工作量或将加快落地，叠加化债政策持续推进背景下，行业基本面和建筑企业经营指标均有望改善。此外，基于发展战略角度，在“一带一路”沿线国家的业务布局投入力度或加大，建筑行业多家头部企业积极扩展国际化布局，海外工程建设释放市场需求增量。

    　　2024 年建筑装饰（SW）行业实现营收8.73 万亿元（yoy-3.89%），归母净利润1714.72 亿元（yoy-15.98%）。2020 年以来，建筑装饰行业营收增速首次由正转负，行业营收承压或主要系：1）受地方政府财政压力影响，部分地区基建项目进度放缓或停建，基建行业投资增速放缓；2）房地产行业仍处于深度调整期，新开工面积和房地产投资完成额持续下滑；3）为应对市场形势变化，部分建筑企业主动调整业务结构，收缩投资业务规模。归母净利润增速下滑幅度大于营收增速，主要因：1）受营收下滑影响，期间费用率同比增加；2）受地方政府/房开商回款压力等多方面影响，建筑企业减值计提比例增加。

    　　2025Q1，建筑装饰（SW）行业营收/归母业绩持续承压，实现营收1.94万亿元（yoy-6.27%），归母净利润460.59 亿元（yoy-8.54%）。根据建筑装饰行业季节性特征，一季度通常为行业项目开工和回款淡季，且前期地方政府化债资金或优先偿还金融机构有息负债/基层“三保”领域，基建资金到位不及预期，实物工作量放缓，叠加房地产需求延续前期下滑态势，建筑装饰行业整体营收/归母业绩均同比下滑。

    　　2024 年，建筑装饰行业毛利率10.90%，同比提升0.02pct。2024 年，建筑装饰行业期间费用率为6.35%，同比增加0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04pct/+0.05pct/持平/+0.10pct。

    　　受房开商和政府资金紧张影响，2024 年，建筑装饰行业资产+信用减值损失合计为1114.79 亿元（yoy+6.92%），同比增加72.17 亿元。受　　费用率增加和资产+信用减值增加影响，2024 年建筑装饰行业净利率2.47%，同比减少0.33pct。

    　　从八大央企来看，2024 年八大央企合计实现营收7.0 万亿元（yoy-3.56%），其中中国交建、中国电建、中国化学、中国能建营收实现同比正向增长，分别为1.74%、4.05%、4.14%、7.56%。2024 年八大央企合计实现归母净利润1525.18 亿元（yoy-11.68%），除中国化学（4.82%）和中国能建（5.13%）外，其他央企归母净利润均同比下滑。

    　　归母业绩下滑幅度大于营收下滑幅度，主要系期间费用率同比增加（同比+0.18pct）叠加资产+信用减值同比增加（同比+80.56 亿元，yoy+13.32%）所致。2024 年，八大央企经营性现金流净额合计为770.50 亿元（yoy-40.11%），其中中国铁建经营性现金流净流出314.24 亿元，同比多流出518.36 亿元，其余各央企经营性现金流均实现净流入，且中国建筑、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建经营性现金流同比均有所改善；单季度来看，Q4 八大央企经营性现金流均大幅流入，合计流入4871.74 亿元，一定程度体现前期化债成效。

    　　2025Q1，八大建筑央企合计实现营收1.63 万亿元（yoy-4.34%），实现归母净利润389.55 亿元（yoy-9.28%），其中中国建筑营收和归母净利润均实现同比正向增长，分别为1.10%和0.75%。

    　　2024 年，八大央企新签订单合计为16.43 万亿元（yoy-1.32%），其中中国化学、中国电建新签订单同比实现两位数增长，为12.30%和11.19%，中国建筑（4.10%）、中国交建（7.30%）、中国能建（9.75%）新签订单同比也实现正向增长。从海外新签订单来看，八大央企海外新签订单合计1.86 万亿元，同比增加15.44%，占整体新签订单的比重为11.29%（同比提升1.64pct），其中中国中冶、中国铁建、中国建筑海外新签订单同比增速超过20%，分别为47.84%、23.39%和20.30%。从八大央企市占率看，2020-2024 年，八大央企新签订单市占率由34.97%快速提升至48.68%，在行业需求下行背景下，八大央企新签订单市占率逆势提升。

    　　建议关注：

    　　1）2024/2025Q1 基建板块经营承压，基建政策有望加码叠加化债力度持续，基建龙头基本面或将改善，央企市值管理驱动破净建筑央企价值提升：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁；2）服务基建领域的预应力材料制造商，业绩迈入快速增长：银龙股份；

    　　3）商业模式占优且布局低空经济的央国企基建设计标的：中交设计、地铁设计、设计总院；城市交通整体解决方案优质企业，布局智慧交通和低空经济：深城交；

    　　4）美国征收对等关税背景下，一带一路或存发展机遇，建议关注海外细分领域竞争力突出的国际工程服务商：中材国际、中钢国际；5）核电景气度上行，行业资本开支有望持续提速，建议关注：中国核建。

    　　中长期配置主线建议：

    　　国际政局有望驱动内需扩张，2025 年财政政策持续发力，提升赤字、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债等，助力基建投资稳健增长。随化债措施逐步落地，政府投资在建项目实施进度有望提速，工程付款改善可期，同时新建项目投资资金/资源空间释放，叠加明年更为积极的财政政策预期，助力创造基建投资增量需求。扩内需预期下，地产政策或将继续出台，地产行业下行态势改善可期。此外，基于发展战略角度，在“一带一路”沿线国家的业务布局投入力度或加大，建筑行业多家头部企业积极扩展国际化布局，海外工程建设释放市场需求增量。目前建筑行业央企基本面整体稳健，经营质量改善为各家目标，央国企集中度持续提升，财政预期加码叠加地方政策化债落地实施，驱动公司基本面修复，叠加市值管理、国企改革和鼓励分红持续推进，估值有望提升。建议关注低估值基建龙头、基建设计龙头、国际工程优质标的和地方基建龙头国企：

    　　（1）低估值建筑央企：财政预期加码叠加化债落地实施，建筑央企经营指标有望改善，央企市值管理全面推开，助力低估值央企估值提升，建议关注：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁。

    　　（2）基建设计标的：基建设计企业位居产业链前端，受益化债落地和财政加码预期，龙头业绩稳健、竞争力更强，股东资源赋能充分，存在资产重组可能性，建议关注：地铁设计、中交设计。

    　　（3）出海优质龙头：基于发展战略角度，在“一带一路”沿线国家的业务布局投入力度或加大，建议关注海外业务占比高，海外订单持续增长，海外细分领域竞争力突出的国际工程服务商：中材国际、中钢国际；

    　　（4）优质地方国企：业务所在区域财政状况相对占优，公司自身经营稳健，围绕主业进行产业链拓展，现金流或ROE 表现亮眼，建议关注：隧道股份、地铁设计；

    　　（5）建筑+商业模式占优个股：区别于传统垫资的工程承包企业，制造模式以及向设备、运维等领域转变的个股更受益于商业模式带来的经营指标改善和未来估值提升。建议关注：中材国际。

    　　风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。