华鲁恒升(600426)：景气承压 公司经营保持稳健

事件描述

    公司发布2025 一季报，2025Q1 实现收入77.7 亿元（同比-2.6%，环比-14.1%），实现归属净利润7.1 亿元（同比-33.7%，环比-17.2%），实现归属扣非净利润7.0 亿元（同比-34.2%，环比-13.3%）。

    事件评论

    一季度景气回落产品销量有所回落，季度业绩环比有所下滑。价格，公司主要产品25Q1市场价格环比变化：尿素（-2.5%）、DMF（-1.7%）、己二酸（-2.1%）、醋酸（1.9%）、辛醇（-12.4%）、己内酰胺（-3.8%）、尼龙6（-6.3%）、三聚氰胺（-10.7%）、DMC（-14.2%）、草酸（-6.5%）。销售，24Q4 公司荆州基地52 万吨/年尿素产能投产放量，25Q1 有机胺系列产品、化学肥料、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变化-11.1%、-3.9%、-20.7%与1.9%。成本，公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯25Q1 市场价格环比变化-18.4%、-0.8%、-0.5%。一季度煤价回落明显，带动产品价格整体下行，但下行幅度有所分化，25Q1 公司毛利率16.3%，环比增长1.2 pct，净利率9.9%，环比持平。

    景气低迷加速行业产能出清，荆州新项目放量带来增量。公司主要产品25Q2（截至2025.4.20）市场价格环比变化：尿素（7.9%）、DMF（9.3%）、己二酸（-9.4%）、醋酸（-4.6%）、辛醇（-1.3%）、己内酰胺（-9.0%）、尼龙6（-7.3%）、三聚氰胺（1.1%）、DMC（3.3%）、草酸（-5.8%），国际贸易冲突、终端需求疲软叠加行业新产能释放导致部分产品价格进一步回落。展望后市，稳健增长的农业内需、印标等海外需求，以及电厂脱销和车用等工业需求支撑下，尿素有望恢复合理利润；己二酸在下游PBAT、PA66、己二腈国产化等新需求拉动，盈利有望回升；醋酸在下游PTA、EVA 和己内酰胺需求增长驱动下，价格有望抬升；DMC/草酸下游新能源需求前景广阔，新增产能有望得到逐步消化。公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯2025Q2 市场价格环比变化-11.4%、-13.9%、-2.9%，核心原料煤炭降价明显。总体来看，公司目前处于周期底部位置，随着终端需求的持续改善，以及落后产能出清，叠加荆州基地新产能陆续释放，原材料价格回落，经营情况有望逐步改善。

    新项目不断落地，中长期继续看好公司未来成长。德州本部在煤炭指标有限的背景下，公司积极开拓下游精细化工新材料产品，提高产品附加值，酰胺原料优化升级、20 万吨二元酸如期推进。第二基地荆州开辟增长新一极，系列项目陆续落地，支撑长期成长，目前荆州一期项目建成投产顺利达效，二期项目稳步推进，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目顺利投产。

    公司具备领先的生产工程化能力，产品具备显著的成本优势，德州本部与荆州基地拟投项目支撑未来发展，多元化产品组合，一定程度上或将平移经营波动。预计2025-2027 年归属净利润分别为37.2/41.6/47.0 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、下游需求恢复不及预期；

    2、新项目进度低于预期。