特变电工(600089)：1Q25新能源亏幅收窄 输变电有望加速放量

　　2024 年和1Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 和1Q25 业绩：2024 年总收入978.7 亿元，同比-0.3%；归母净利润41.3 亿元，同比-61.4%。1Q25 总收入为233.8 亿元，同比-0.8%；归母净利润16.0 亿元，同比-19.7%。由于多晶硅和煤炭产品承压、公司计提资产减值损失较大，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　输变电产业：产品结构有望改善，扩充品类增强竞争力。24 年公司电气设备/电线电缆/成套工程收入分别同比+20.98%/+15.81%/+0.26%；受益于产品结构改善叠加成本管控提升，电气设备毛利率同比+1.93ppt至17.58%。

    　　此外，公司完成合容电气收购，补全电容器等产品链，增强市场竞争力。向前看，特高压方面，我们认为今年有望迎来特高压核准招标大年，看好公司作为变压器龙头获取换流变压器等核心产品订单，持续优化产品结构。主网方面，公司今年变电设备第1 批招标获得变压器订单约11 亿元，同比增幅超200%，市场份额约31%，稳居第一，我们认为近期超高压电网建设需求提速契合公司优势领域，带动公司输变电业务迎来放量。

    　　新能源产业：多晶硅承压拖累业绩；大力拓展逆变器业务。24 年由于多晶硅售价大幅下跌，且公司对部分多晶硅老生产线/自营光伏电站计提资产减值合计超20 亿元，导致新能源业务承压。1Q25 公司控股新特能源净亏损2.63 亿元，较此前3 个季度亏幅明显收窄。向前看，我们认为3Q24 以来硅料价格基本企稳，公司作为行业头部有望率先受益于行业供需格局改善。

    　　此外，公司24 年逆变器收入同比增幅约45%，出货量超20GW，中标率和中标容量位居大型央国企招标前列，我们看好逆变器有望成为新能源板块新增长点，随着自动化产线建成投产有望进一步提升公司竞争力。

    　　能源产业：煤炭开拓疆外市场；发电业务稳步提升。24 年公司煤炭满产满销，收入同比+5.67%，其中疆外收入占比超25%；煤炭价格下滑导致毛利率同比-13.99ppt。发电方面，24 年收入同比+30.99%，毛利率同比+4.58ppt，主要系公司新能源BOO 电站、火电装机规模增加，发电量增加，我们看好高毛利率火电发电量增加有望带动公司板块业绩向上。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑多晶硅售价仍承压，我们下调25 年盈利预测26%至57.8 亿元，引入26 年盈利预测62.6 亿元。当前股价对应25/26 年10.1 倍/9.4 倍P/E。考虑公司多元领域具备较好成长前景，维持跑赢行业评级和15.4 元目标价，对应25/26 年13.5 倍/12.4 倍P/E，较当前股价有33%的上行空间。

    　　风险

    　　电网投资不及预期，贸易政策变化，多晶硅及煤炭价格下跌超预期。