芯能科技(603105)：2024年电价承压 财务费用及所得税拖累业绩 分红超预期

　　2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入6.89 亿元，同比+0.4%；归母净利润1.94 亿元，同比-12.1%，4Q24 收入1.23 亿元，同比-13.8%，环比-45.9%，归母净利润0.076 亿元，同比-78%，环比-90.7%。低于我们预期，主要为电价下跌、财务费用及所得税影响。1Q25 收入1.4 亿元，同比-11.7%，环比+14.3%，归母净利润0.27 亿元，同比-11.6%，环比+264%，略低于我们预期，主要为EPC 收入下降。

    　　分业务板块：2024 年分布式光伏发电：收入6.2 亿元，同比+4.45%，毛利率64.06%，同比减少1.6 个百分点。截至2024 年底公司自持装机量911MW，当年新增83MW，同比-18.5%。发电业务电价及利用小时数均有所降低。2024 年电力煤价格下降叠加季节性暖通用电需求较往年偏低，大工业电价同比下降，我们测算公司2024 年度自发自用结算含税电价0.647元/千瓦时，同比下降5.2%。公司全年光伏利用小时数同比减少11 小时，对应少发电量约1000 万度。光伏组件收入1072 万元，同比-79%，毛利率2.15%，同比+4.27ppt；光伏EPC 收入4505 万元，同比+158.5%，毛利率7.77%，同比+0.15ppt；工商业储能收入332 万元，同比+561.92%，毛利率31.31%，同比-6.15ppt；储能产品收入171.6 万元，同比+983.83%，毛利率9.22%，同比+2.29ppt。

    　　财务费用：2024 年财务费用9243 万元，同比+26.4%，主要由于可转债利息费用按照6.62%计提，高于实际利率。所得税影响：公司自持电站享受“三免三减半”优惠政策，随着公司自持电站的持续运营，存量电站享受所得税政策减免陆续到期，2024 年企业所得税费用4471 万元，同比+84%。

    　　发展趋势

    　　2024 年分红超预期。2024 年公司现金分红1 亿元，股利支付率达到51.7%，2020-2023 年公司股利支付率在31-34%区间。后续如公司资本开支压力下降，我们认为分红比例有进一步提升可能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑下调新增装机量及所得税调整，我们下调2025 年净利润25%至2.04亿元，引入2026 年净利润预测2.29 亿元。维持跑赢行业评级，下调目标价13%至10 元，对应2025/2026 年25/22 倍P/E，较当前股价有20%上浮空间。当前股价对应2025/2026 年20.5/18.2 倍P/E。

    　　风险

    　　电价下跌超预期，储能业务开拓不及预期。