山推股份(000680)：业绩表现优异 “高弹性+强催化+低估值”投资价值突出

　　事件：山推股份发布2024 年年报，公司全年实现营业总收入142.19 亿元，同比+25.12%；归母净利润11.02 亿元，同比+40.72%；整体业绩表现优异，利润弹性良好释放。

    　　土方机械筑底复苏，公司内外需求同步向上。根据工程机械工业协会，2024 年挖机、装载机实现销量20.11、10.82 万台，同比+3.13%、+4.14%，内需基本实现筑底、出口保持相对平稳。公司作为推土机行业龙头，近年持续发力补齐挖机、装载机等其他土方机械产品谱系，显著受益于β改善：

    　　①分产品看：全年，工程机械主机产品收入97.63 亿元，同比+26.61%，主要系大马力推土机、挖机的快速放量拉动；工程机械配件及其他产品收入31.45 亿元，同比+30.21%，主要系山东重工集团强大的协同优势带动了零部件销售持续增长；②分市场看：全年，国内市场实现收入54.97 亿元，同比+29.39%，海外市场实现收入74.11 亿元，同比+26.08%，出口收入再创新高，占比已达52.13%；国内受益于行业周期复苏，海外持续推行国际化发展战略，呈现内外销同步向上的良好发展态势。

    　　盈利能力持续提升，山重建机子公司业绩增长超预期显著。2024年，公司实现毛利率、净利率20.05%、7.77%，同比+1.61pct、+0.48pct，盈利能力改善主要系毛利率拉动，一方面，公司完成山重建机整合工作，挖机制造端毛利并表增厚利润，山重建机贡献净利润1.97 亿元，同比+355.6%，大幅超越0.86 亿元的业绩承诺；另一方面，公司作为集团工程机械板块核心资产，利用黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带等资源共享，持续优化采购、研发协同管理，降本控费成效持续显现，期间费用率合计10.77%，同比-0.69pct，其中管理、研发费用率同比-0.59pct、-0.53pct。

    　　回购增强股东回报，期待后续资产整合催化。2025 年4 月，公司公告拟回购股份1.5～3 亿元用于股权按激励或员工持股计划，最高回购均价13.88 元/股，回购上限占总股份1.44%，将于董事会通过回购方案之日12 个月内完成实施，未来新一轮激励计划有望落地。此外，公司收购山重建机后，将与兄弟公司雷沃工程机械、潍柴青岛形成同业竞争，山重集团承诺将于5 年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施解决同业竞争问题，此前　　将以公司挖机业务利益为优先，一方面保障了公司工程机械主机业务在集团内部的核心地位，一方面公司有望持续进行集团内部的工程机械资产的吸收重组，未来成长天花板有望进一步拔高。

    　　投资建议：公司2025 年设立的经营目标为：营业收入157 亿元，其中海外收入90 亿元。我们预计公司2025-2027 年的收入分别为161.7、182.5、207.7 亿元，增速分别为13.7%、12.8%、13.8%，净利润分别为13.9、16.4、20.2 亿元，增速分别为26.2%、18.1%、22.7%，对应PE 分别为10.1X、8.6X、7X。公司作为推土机龙头，内外销业务同步向上，挖机资产注入驱动业绩弹性良好释放，未来具备集团内部进一步整合等潜在催化，并且目前估值水平较低，具备突出投资价值。给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为11.16 元，相当于2025 年12X 的动态市盈率。

    　　风险提示：内销复苏不及预期、出口增长不及预期、新品拓展进度不及预期、激励/收购催化进度不及预期、国际贸易摩擦加剧。