太阳纸业(002078)：盈利改善在途 林浆纸一体化优势日益显著

　　事件：公司披露2024 年报，业绩符合预期。公司2024 年实现营业收入407.27 亿元，同比+2.99%；实现归母净利润31.01 亿元，同比+0.5%；扣非后归母净利润32.35 亿元，同比+6.88%。24Q4 实现营业收入97.51 亿元，同比-5.71%，环比-6.7%；实现归母净利润6.42 亿元，同比-32.31%，环比-8.4%；扣非后归母净利润6.44 亿元，同比分别-31.62%，环比-16.8%。判断Q4 利润环比小幅下降主要受文化纸价下跌影响，双胶纸价格在24 年整体以下行为主，刷新过去十年历史低价，11 月下旬起触底修复。

    　　溶解浆及化学浆盈利能力提升明显。24 年公司纸品销量751 万吨，同比+12.76%；浆销量146 万吨，同比持平。分品种看，24 年非涂布文化纸收入130 亿元，同比-2.33%，毛利率15.6%，同比-3.28pp；铜版纸收入41.32 亿元，同比+17.86%，毛利率14.84%，同比+1.97pp；牛皮箱板纸收入109.31 亿元，同比+11.47%，毛利率15.22%，同比+0.48pp；淋膜原纸收入9.94 亿元，同比-21.32%，毛利率7.89%，同比+3.2pp；生活用纸收入20.22 亿元，同比-1.32%，毛利率11.87%，同比-2.54pp；溶解浆收入40.99亿元，同比+11.77%，毛利率24.38%，同比+8.3%；化机浆收入15.99 亿元，同比-13.05%，毛利率22.68%，同比+0.61pp；化学浆收入14.22 亿元，同比-18.86%，毛利率19.77%，毛利率同比+2.33%。

    　　25H1 盈利改善确定性较强，新产能陆续投产。主要影响因素有：1）Q1 文化纸价格企稳回升，叠加前期低位纸浆成本，文化纸盈利环比有望修复。2）溶解浆搬迁项目于24 年10 月启动，预计将于25Q2 完成搬迁和升级改造，溶解浆产量将有所提升。

    　　3）颜店3.7 万吨特种纸基新材料项目预计将于25 年4 月进入试产阶段。后续来看，公司新增产能主要包括：1）颜店14 万吨特种纸项目二期于24 年启动，预计将于26年上半年进入试产阶段；2）南宁项目一期包装纸PM11 和PM12 预计将在25Q4 陆续进入试产阶段；3）南宁生活用纸项目二期4 条生产线预计将在25Q4 陆续进入试产阶段；4）南宁项目二期40 万吨特种纸、年产35 万吨漂白化学浆、15 万吨机械木浆预计将于25Q4 陆续进入试产阶段。

    　　投资建议：我们认为公司25H1 盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6 万公顷，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。根据Q4 业绩上调盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为34.3、39.2、43.3 亿元，原25-26 年预测为33.5、36.1 亿元，对应PE11X、10X、9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。