招商证券(600999)：业绩稳健、估值弹性大 依托招商局打造一流投行

　　投资要点：2017 年至今招商证券估值跑赢可比券商，1）公司核心业务经营稳健，历史ROE在头部券商中表现出色；2）2020 年证券行业混业经营预期升温及国资委提出“两利四率”考核，公司估值大幅抬升。3）2024 年以来受益于资本市场改革及客户入金增速高，公司估值再次跑赢可比券商。我们当前提示公司价值基于：①公司核心业务经营稳定，盈利能力持续提升；②公司依托股东背景，有望深度受益于一流投行建设。

    　　2017 年至今招商证券历史PB 估值水平跑赢可比券商。历史估值较高主要由于：1）经纪与自营业务排名长期稳定， ROE 长期保持领先。a)经纪、自营多年位居行业前列；b）长期股权投资形成的对联营合营企业的投资收益较高；c）公司资产质量优秀，减值水平较低。

    　　2）2020 年6 月至2021 年2 月：受益于政策预期催化，公司历史估值跑赢可比券商。3）2024 年初以来： 受益于资本市场改革及客户入金增速高，公司估值再次跑赢可比。

    　　招商证券业务“大而稳”特征明显、集团协同优势显著，后续业绩亦有望加速实现，带动估值提升。1）财富管理和机构业务：线上线下双轮驱动，客户规模较快增长。机构PB 业务持续领先，基金托管数量多年连续保持证券行业第一。2）投资及交易：债券投资积极把握市场机遇，方向性业绩贡献好于可比同业。非方向性转型持续推进，做市业务布局领先。3）投资管理：持股优质公募基金，持续贡献稳定投资收益。此外，截至2024 年末，公司总资产规模7,211.60 亿元，后续仍有较大的向上空间。当前公司相对可比券商估值水平较2024 年9 月末以来已明显回落，具备投资价值。截至2025 年4 月11 日，公司PB（MRQ）估值为1.30X，与可比券商平均相对估值水平基本持平。

    　　招商证券有望依托股东方协同优势提升业务能力，打造一流投行。招商证券实际控制人为招商局集团，公司亦是国务院国资委旗下规模最大的证券公司。2025 年，在“培育一流投行”、“推进提质增效”、“提升市值管理水平”等监管端及股东方的要求下，招商证券有望依托招商局集团股东背景加大内部协同，提升服务实体经济水平，打造一流投行。

    　　投资分析意见：我们维持招商证券“增持”评级，预计2025 年合理估值为1.44XPB。2025年，公司有望通过加大与股东旗下单位合作从而进一步提升业务盈利能力，加速一流投行建设。我们预计招商证券2025-2027 年归母净利润分别为116.8/134.5/151.9 亿元（与年报点评一致），同比+12.5%/+15.1%/+12.9%。我们以头部五家券商作为估值对标，基于2025 年4 月11 日估值水平，采用PB-ROE 估值，并给予公司10%的估值溢价，预计公司2025 年合理估值为1.44XPB。我们维持招商证券 “增持”评级。

    　　风险提示：股票市场交投活跃度下滑、业务协同不及预期、债券市场短期波动加大等。