2025年一季度公用事业行业业绩前瞻：水核高发业绩稳增 火绿量价压力可控
本期投资提示：
火电：煤价持续下跌，降本可缓解量价压力。受冬季偏暖，清洁能源出力提升等因素影响，2025 年1-2月，全国火电设备平均利用小时数分别为691 小时，同比下降72 小时，全国火电发电量1.02 万亿千瓦时，同比下降5.8%，电量下降对一季度火电企业盈利能力形成压制。成本端，1Q25 秦皇岛5500 大卡动力煤现货均价为722 元/吨，同比1Q24 下降约180 元/吨。成本端大幅改善，可抵消年度长协销售电价同比下降及电量下降的影响。我们预计在火电量价有所下滑的情况下，成本端改善有望带动火电企业盈利同比保持稳定。
水电：高蓄能保障发电，Q1 有望开门红。2024 年末各流域年度蓄水任务完成情况较好，长江电力的六级梯级水库蓄能在2024 年12 月同比偏多32 亿度电，雅砻江最大库容的两河口2024 年10 月首次蓄满。
大水电蓄能的增加为今年Q1 枯水期提供了更强的发电能力。根据上市公司公告，长江电力、川投能源、华能水电一季度发电量同比提升9.35%、21.98%、31.22%。同时2025 年四川省枯水期交易价格提升，枯丰价差拉大的背景下，具有梯级调节能力的大水电可在枯水期高价多发，结构性提升综合上网电价。量价均有保障，Q1 大水电有望取得开门红。
核电：一季度发电增速显著提升，业绩成长确定性强。根据中国核电和中国广核一季度发电量公告，在新机组投产总发电能力提升及大修同比总体减少的情况下，中国核电的核电板块发电量同比增长13.30%，中国广核子公司及联营公司核电发电量同比增长9.25%。市场化交易电量同比提升及上网电价同比下降的背景下，核电电价同比存在一定压力。但考虑到电量同比显著提升，仍看好两核一季度业绩稳健增长。
2025 年，中核漳州2 号机组及广核惠州1 号机组计划投产，将带动公司发电量中枢进一步提升。两核进入密集资本开支期，近期LPR 连续下降助力公司财务费用压力减轻。核电公司可通过债务替换、拓展融资渠道等措施进一步降低期间费用，提升盈利能力。
绿电：全国平均利用小时数小幅下降，装机高增支撑业绩提升。1-2 月我国风电、光伏利用小时数分别为363、166 小时，同比下降11、2 小时。其中风电利用小时数同比提升前三的地区为福建、山西、广东；光伏风电利用小时数同比提升前三的地区为江苏、上海、重庆。绿电利用小时数总体稳定，在装机容量高增支撑下，新能源企业发电量同比有望稳步增长。电价方面，新能源全面入市在即，对新能源运营商的交易能力提出更高要求，考虑到东部地区电力消纳格局更优，东部风电尤其是海风电价稳定性较强，运营商盈利稳定性在绿电中居于领先地位。
燃气：短期气价高企无碍长期回落趋势，燃气行业边际持续改善。受欧美冬季气温偏冷及俄罗斯过境乌克兰管道气断供因素影响，1Q25 全球气价处于较高水平。对于燃气贸易商来说，高气价有望提升跨境转售价差，利好短期业绩提升。而东北亚气温则显著偏暖，供暖气量需求较弱，但管道合同气量充足叠加合同气成本低于去年同期，城燃综合成本或仍可下降。同时随着天气转暖、国际油气价格近期回落，Q2 起进口LNG 经济性有望再度回归，具备多元气源城燃的采购成本压力有望减轻，高毛差的工商业用气回暖，改善城燃销气结构。2H23 起居民气顺价在全国范围内启动，2H24 启动顺价的城市将在一季度贡献增量业绩，居民气盈利同比增长确定性强。看好居民顺价机制在全国范围内持续推进，保障城燃经营稳定性。我们预计公用事业行业重点公司 2024 年一季度业绩情况如下：1）电力板块中，增速在20%以上的有福能股份、大唐发电、新天绿色能源；增速在10%-20%的公司有华电国际、川投能源、长江电力；增速在0-10%的公司有国电电力、华能国际、申能股份、三峡能源、龙源电力、中国核电、中国广核、国投电力、桂冠电力；增速为负的公司有浙能电力。 2）燃气板块中，增速在10-20%的公司有新奥股份、九丰能源、增速为负公司有深圳燃气。
投资分析意见： 1）电力：水电：大水电具有梯级联调的增发效益，2024 年底高蓄能保证今年发电能力，一季度业绩有望取得开门红，推荐川投能源、长江电力、国投电力、华能水电。绿电：绿电环境价值释放，新能源全面市场化后风电盈利能力更为稳定，建议关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、华润电力、三峡能源。核电：2022-2023 核准新增10 台机组，2024 年核准11 台再创新高，看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：容量电价与辅助服务市场化定价等政策的连续出台，有利于稳定火电综合盈利能力。燃料成本和财务费用还有下降空间，推荐申能股份、华电国际、建投能源。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业新奥能源、香港中华煤气、华润燃气、中国燃气、昆仑能源。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气。
风险提示：煤炭、天然气价格高波动，来水不及预期，发电量不及预期，天然气顺价执行情况不及预期
