固定收益点评：关注信贷回升的持续性

　　3 月信贷超预期，主要受企业短贷驱动。3 月新增信贷36400 亿元，同比多增5500 亿元。分项来看，企业信贷维持高增，3 月企业新增中长期贷款同比少增200 亿元至15800 亿元，企业短贷同比多增4600 亿元至14400亿元，而票据融资同比多增514 亿元至-1986 亿元。3 月居民新增中长期贷款同比多增531 亿元至5047 亿元，而居民新增短期贷款同比少增67亿元至4841 亿元，高频数据显示商品房销售改善有限，居民信贷改善有限。贷款回升主要受企业短贷驱动，持续性有待继续观察。

    　　政府债券仍是社融的主要支撑项。3 月新增社融58879 亿元，同比多增10544 亿元，社融存量同比增长8.4%，增速较上月回升0.2 个百分点。

    　　政府债券是主要支撑项目，其中政府债券净融资同比多增10202 亿元至14828 亿元，根据我们在《2025 年政府债发行规模及节奏怎么看？》一文中的结论，伴随着超长期特别国债、注资特别国债和专项债“自发自审”的落地，二季度的政府债净融资或持续维持高增。同时，今年的政府债券发行和财政支出节奏明显加快，也带动信贷需求回升，但出口的影响尚未显现，关注后续信贷回升的持续性。但剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长5.9%，增速较上月回落0.1 个百分点。

    　　M1 增速回升，低基数推动下后续M1 或持续改善。3 月新口径M1 同比上行1.6%，较2 月回升1.5 个百分点。我们推测M1 增速的回升可能存在三方面的原因：首先，政府债发行和财政支出前置，财政资金的使用推升M1 增速。其次，再融资债从发行、财政资金拨付至企业、再到偿还存量债务的过程中，部分资金可能在企业部门形成短暂的沉淀，从而形成活期存款并推升M1 增速。最后，伴随着2024 年9 月份以来的宏观政策持续发力，经济预期有所改善，企业和居民的资金活性整体有所上升，表现为定期存款比例开始见顶回落。

    　　财政资金拨付速度有所加快，M2 持平于上月。M2 同比增长7.0%，较上月持平。年初以来政府债发行提速，但主要是再融资债前置发行，专项债券置换贷款可能影响信贷指标而不会影响社融指标的逻辑类似，用于偿还存量债务的再融资债在企业部门形成的短期资金沉淀，也可能影响M1 增速而不会影响M2 增速。分项来看，居民、企业存款同比有所回升，财政存款小幅回落，非银存款大幅回落。非银存款进一步大幅回落，超出季节性，显示季末非银存款回表力度超预期。尽管3 月政府债发行节奏快于去年同期，3 月政府债券净融资同比多增10202 亿元，但财政存款同比减少49 亿元，显示财政资金拨付速度在3 月有所加快。

    　　中期内出口对经济的拖累或逐渐显现，货币宽松预期仍在。3 月的金融数据超出市场预期，但考虑到受关税影响，中期内出口对经济的拖累仍未显现。当前美国对中国加征关税的幅度较大，稳内需仍需宽松的货币政策环境。基本面的压力仍未解除，而如果后续基本面压力随之上升，货币宽松的压力则会更加明显。

    　　曲线斜率在逐步恢复，利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。3月信贷需求有所修复，但出口的影响尚未显现，稳内需仍需政策进一步发力，货币的宽松仍不可或缺。4 月11 日的R007 降至1.7%，这是今年1月10 日以来的最低水平，而R001 更是降至1.64%。资金价格全线低于此前1.8%左右的低位水平，显示央行对流动性的态度缓和。而存单与资金利差也开始转正，这意味着后续随着资金持续宽松，存单利率有望进一步下降。而虽然目前存单与长债利差已经倒挂，但倒挂幅度在收窄，随着存单利率进一步下降，这种倒挂有望继续改善，长债利率调整风险有限。

    　　而后或更多是震荡下行。在稳定内需方面，财政可能更为积极，而货币的宽松更多是配合和被动的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震荡走低。结合当前利率曲线斜率逐步恢复的情况，我们建议保持中性以上仓位，长债利率依然有望创新低。

    　　风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。