中美关税冲突对电力行业影响点评：以史为鉴 国内用电量受中美关税冲突影响有限 水电板块有望跑赢大盘

　　中国出口美国的前四大类商品中，电气机械和器材占比最大，其出口额占其国内整体营收的比例也相对较高。2024 年中国出口美国的商品中，电气机械和器材占比最大，达 28.60%（按出口额计算）；其次是通用设备、专用设备、计算机、通信和其他电子设备，占比18.90%；化学原料及化学制品占9.50%；有色金属冶炼、黑色金属冶炼、非金属矿物制品占6.90%。2024 年中国出口美国的前四大产业中，以出口额占该板块国内整体营收的比例计，电气机械和器材制造业占比最高，达8.09%；其次是化学原料及化学制品制造业，占3.24%；通用设备制造业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业占2.37%；有色金属冶炼、黑色金属冶炼、非金属矿物制品占比最低，为0.99%。

    　　关税政策变化引发的出口变动，对全社会用电需求的影响有限。根据我们的测算，2024 年中国出口美国的前四大行业中，出口美国商品的用电量约为670 亿千瓦时（2024 年前四大行业对美出口额/该板块国内整体营收*该行业国内整体用电量之和），占全社会用电量的比例约为0.68%，而我国对美出口的前四大类商品出口额占比较高（合计占比达63.90%）。从另外一个维度来看，2024 年中国对美国总出口额占我国GDP 的2.3%；而出口占比较高的产业并非高耗能企业（如电气机械和器材制造业），因此中国对美国出口商品整体用电量占比小于2.3%。

    　　综上，我们认为关税政策变化引发的出口变动，对全社会用电量的影响有限。

    　　回顾历史，上次关税冲突阶段，水电跑赢大盘。美国东部时间2018 年3 月22日,特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录,并当场宣布对中国600 亿美元进口商品加征关税 ,贸易冲突正式开启。2018 年7 月6 日，美国开始对第一批清单上818 个类别、价值340 亿美元的中国商品加征25%的进口关税。作为反击，中国也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。此后中美关税冲突愈演愈烈。2020 年1 月15 日中美关税冲突阶段性结束：中国和美国签署第一阶段关税协议。从各板块走势来看，受益于防御属性显著，水电板块在此期间跑出明显超额收益；火电板块经历供给侧改革等因素扰动，表现稍逊于水电板块。。

    　　投资建议：回顾2018 年3 月22 日至2020 年1 月15 日，水电跑出较强超额收益，火电稍跑输，但仍优于风电、光伏及核电走势。建议关注：防御属性较强的水电股长江电力、川投能源；火电板块具备业绩支撑的华电国际、皖能电力。

    　　风险分析：关税上行限制引进先进发电技术及拉高组件进口成本。中美关税冲突可能拖累中国经济增长。行业改革进度低于预期。