浙商证券(601878)：轻资本业务提升 受市场影响杠杆有所回落
事项：
浙商证券发布2024 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：64 亿元，同比+12.3%，单季度为24 亿元，环比+9.2 亿元。
归母净利润：19.3 亿元，同比+10.2%，单季度为6.7 亿元，环比+1.9 亿元，同比+2.4 亿元。
点评：
全年ROE 同比降低，杠杆回落明显。从其他负债结构变化来看，公司衍生品业务能力较强，受市场变化影响，衍生品业务规模有所回落。公司报告期内ROE 为5.5%，同比-1pct。单季度ROE 为1.9%，环比+0.2pct，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.51 倍，同比-1.1倍，环比-0.7 倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.2%，同比+0.6pct，单季度资产周转率为1.9%，环比+0.7pct，同比+0.9pct。
3）公司报告期内净利润率为30.2%，同比-0.6pct，单季度净利润率为28%，环比-4.9pct，同比-5.5pct。
资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1236 亿元，同比-11.2 亿元，净资产：352 亿元，同比+81.8 亿元。杠杆倍数为3.51 倍，同比-1.1 倍。
公司计息负债余额为570 亿元，环比+24.6 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0pct，同比-0.2pct。
单季度重资本业务收益率同比提升。公司重资本业务净收入合计为27.2 亿元，单季度为10.5 亿元，环比+3.6 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为3.4%，单季度为1.3%，环比+0.4pct，同比+0.9pct。
拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为17.4 亿元，单季度为7.1 亿元，环比+2.5 亿元。单季度自营收益率为2%，环比+0.7pct，同比+1.6pct。
对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+5.32%，环比-6.61pct，同比+9.68pct。纯债基金平均收益率为+1.43%。环比+1.19pct，同比+0.65pct。
2）信用业务：公司利息收入为25.1 亿元，单季度为7.1 亿元，环比+1.1 亿元。
两融业务规模为242 亿元，环比+62.2 亿元。两融市占率为1.3%，同比+0.08pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为55 亿元，环比-14.9 亿元。
受益于成交量提升，经纪业务收入环比增长明显。经纪业务收入为23.5 亿元，单季度为8.9 亿元，环比+105.2%，同比-22.2%。对比期间市场期间日均成交额为18552.7 亿元，环比+173.3%。
投行业务同比环比均有所回升。投行业务收入为7.2 亿元，单季度为2.7 亿元，环比+1.1 亿元，同比+0.7 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为170.6 亿元，环比+16.3%，再融资主承销金额为724.2 亿元，环比+81%，公司债主承销金额为13952.2 亿元，环比+22.1%。
资管业务有所回落。资管业务收入为3.9 亿元，单季度为0.9 亿元，环比-0.1亿元，同比-0.7 亿元。
监管指标总体稳健。监管指标上，公司风险覆盖率为298.9%，较上期+58.6pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85 亿元，较上期+3.9%。净资本为255 亿元，较上期+29.3%。净稳定资金率为154.8%，较上期-10.7pct（预警线为120%）。资本杠杆率为21.4%，较上期+2.5pct（预警线为9.6%）。
自营权益类证券及其衍生品/净资本为14.4%，较上期+2.3pct（预警线为80%）。
自营非权益类证券及其衍生品/净资本为169.2%，较上期-50pct（预警线为400%）。
投资建议：公司与国都证券并购整合推进，看好公司供给侧改革机会。我们预计浙商证券2025/2026/2027 年EPS 为0.52/0.58/0.65 元人民币（2025/2026 年前值：0.54/0.61 元），BPS 分别为8.17/8.55/8.97 元人民币，归母净利润分别为23.8/26.6/29.8 亿元（2025/2026 年前值：21.2/24.1 亿元）当前股价对应PB 分别为1.30/1.24/1.18 倍，加权平均ROE 分别为6.56%/6.96%/7.44%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025 年业绩1.50 倍PB 估值预期，目标价12.25 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
