五洲特纸(605007)：稳步推进浆纸一体化

　　公司发布2024 年年度报告

    　　24Q4 公司实现收入21.9 亿，同比+18.1%；归母净利润0.3 亿元，同比-78.8%；扣非归母净利润0.1 亿元，同比-92.9%；

    　　24 年公司实现收入76.6 亿，同比+17.4%；归母净利润3.6 亿元，同比+33.2%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比+30.6%。

    　　24 年公司毛利率9.9%，同比+0.28pct，归母净利率4.7%，同比+0.54pct。

    　　24 年公司收入及业绩增加主要系湖北基地三条生产线相继投产，致产销量和销售收入增加，以及公司实施降本增效管理致利润回升。25 年公司加速推进浆纸一体化建设，我们预计新增产能放量支撑收入增长，此外，公司持续优化机械浆生产成本和灵活调整商品浆采购策略，整体降低公司用浆成本，并加强精益化管理，我们预计盈利有望改善。

    　　分产品：结构多元、市场领导力增强，浆纸一体化稳步推进24 年食品包装材料系列收入31.5 亿元，同比-5.2%，销量60.5 万吨，同比-1.4%，单价5202.59 元/吨，同比-3.8%，毛利率4.1%，同比+0.73pct。公司食品包装纸下游客户囊括了国内重要的容器包装厂家，为国内食品包装纸的头部企业。

    　　24 年日用消费材料系列收入24.5 亿元，同比+9.8%，销量27.9 万吨，同比+9.6%，单价8774.05 元/吨，同比+0.19%，毛利率21.2%，同比+1.19pct。

    　　公司共有2 条格拉辛纸产线，拥有21 万吨的生产能力；2 条描图纸产线，年生产能力1.7 万吨；3 条数码转印纸产线，总产能11.2 万吨，日用消费材料的主要客户有AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业，公司在日用消费材料系列产品市场具有很强的领导力。

    　　24 年出版印刷材料系列收入10.1 亿元，同比+22.0%，销量22.6 万吨，同比+29.8%，单价4454.51 元/吨，同比-6.1%，毛利率3.8%，同比-1.82pct。

    　　产品主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域，下游需求刚性较强，对外部经济环境变化敏感度较低，公司在江西基地建有文化纸产线，设计产能30 万吨。

    　　24 年工业包装材料系列收入7.5 亿元，销量31.7 万吨，单价2358.57 元/吨，毛利率4.2%，同比+31.40pct。公司湖北基地工业包装纸产线是实现大基地规模经济效益的重要手段，PM11、PM15 和PM16 三条生产线均按计划完成设备安装和土建项目施工建设，并分别在24Q3 内顺利投产，为配合工业包装纸的产销工作，公司提前在原材料采购储备，客户销售，仓储物流安排等方面做了充分的准备工作，有条不紊地推进各项工作，沉着应对市场竞争，实现投产即收效，为湖北基地的后续发展打下了良好的基础。

    　　纸浆方面，公司自制的化机浆主要以木材为原材料，具有得浆率高，成纸松厚度高，挺度高，不透明度高，适印性好等特点，24 年年末30 万吨化机浆已基本达产。

    　　25 年伴随新产能落地，产销预计延续高增

    　　截至24 年末公司已建成产线16 条，设计总产能213.40 万吨，另有在建的湖北新基地3 条造纸生产线、江西基地1 条造纸生产线将于2025 年内陆续投产，预计到2025 年底，公司总产能将达到280 万吨以上。

    　　2025 年，公司在建产线项目为江西基地5 万吨文化纸项目（PM19）、湖北基地7 万吨装饰原纸项目（PM12）、湖北基地30 万吨工业包装纸项目（PM18）、湖北基地25 万吨格拉辛项目（PM21），以上这些项目将在2025年底全部投入生产使用，到2025 年末，公司将拥有20 条产线，总产能达到280 万吨以上，形成更大的规模优势，配套的九江物流码头和60 万吨　　化学浆项目目前已进入准建设阶段。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级

    　　公司积极推进浆纸一体化，原料自给能力及综合成本持续优化，考虑2025年内仍有较多产能投放，且集中在头部厂商，行业竞争格局日趋激烈，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为4.8/6.1/7.1 亿元(25-26年前值分别为5.8/7.6 亿元)，对应PE 分别为12X/9X/8X。

    　　风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等