3月金融数据点评：金融支持实体的力度延续

　　4 月13 日，央行公布了2025 年3 月金融数据：

    　　（1）新增人民币贷款36400 亿元，Wind 预期29250 亿元，前值10100 亿元。

    　　（2）社会融资规模58879 亿元，Wind 预期47300 亿元，前值22375 亿元。

    　　（3）M2 同比7.0%，市场预期7.0%，前值7.0%；M1 同比1.6%，前值0.1%；M0 同比11.5%。

    　　本次数据少见地选择在周日晚间发布，结合近期外部环境的变化，足可见央行稳预期、稳市场态度明显。从实际来看，3 月数据表现不弱，信贷社融双双超出预期，结构上也有一些积极信号，具体来看：

    　　1）对公贷款成为增长主力。3 月非金融企业贷款新增28400 亿元，同比多增5000 亿元，是3 月信贷的主要拉动。其中短期贷款、中长期贷款分别新增14400 亿元和15800 亿元，企业票据融资-1986 亿元，同比分别多增4600 亿元、少增200 亿元和少减514 亿元。

    　　3 月是传统的生产开工旺季，工业企业景气度总体较高，是对公贷款增长的主要支撑。3 月官方制造业PMI 达到了50.5%，相较于2 月环比提升0.3 个百分点。其中新订单指数为51.8%，环比提升0.7 个百分点，表明需求端的确出现了一些积极迹象。此外和基建相关的高频（如磨机运转、水泥发运率等）也表现不差，共同支撑企业端融资需求。

    　　此外，3 月地方债发行进度有所放缓，也减少了对表内债务的置换。3 月地方债净发行规模为8792 亿元，较2 月（12727亿元）大幅下降。其中特殊再融资债发行仅3830 亿元，较2 月减少近5000 亿元。如果考虑信贷置换因素，一季度信贷情况更佳。

    　　2）居民贷款新增9853 亿元，同比多增447 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增4841 亿元和5047 亿元，同比分别少增67 亿元和多增531 亿元。今年初房地产市场延续止跌回稳态势，但1-2 月居民中长期贷款始终维持同比少增，3月终于回到同比多增。目前地产市场已进入“金三银四”传统销售旺季，房企推盘节奏有所加快，加上可能的政策助力，后续居民部门信贷预计维持一定韧性。短贷方面，3 月不少银行大幅降低了消费贷款利率，以响应促消费政策号召，但贷款金额上还未体现。目前收入预期和资产价格等依然对居民消费有一定制约，关注后续消费端政策落地效果。

    　　社融方面，3 月社会融资规模58879 亿元，同比多增10544 亿元。存量同比增速8.4%，较上月上升0.2 个百分点，去年九月以来社融震荡磨底，目前增速回升的趋势已经比较清晰。分项上看：

    　　（1）社融口径新增信贷37984 亿元，同比多增4521 亿元。

    　　（2）非标融资3705 亿元，同比少增63 亿元。其中新增信托贷款同比少增443 亿元，新增委托贷款同比少减299 亿元，整体波动不大。新增未贴现票据单月同比多增81 亿元，一方面是企业业务量或有所回暖，另一方面，银行季末存款冲量，会建议拟转出资金的客户以开票替代支付，带动表外票据增长。

    　　（3）企业债券融资-905 亿元，同比多减5142 亿元。3 月利率整体上行，企业融资意愿仍有待修复，其中，城投债（Wind口径）3 月净融资约-600 亿元，再度转负，主因到期规模增加叠加审核趋严，未来两个季度城投债密集到期，后续或维持收缩。3 月地产债（证监会口径）净融资约-300 亿元，维持净偿还，销售端热度尚未向供给端传导，房企仍有缩表倾向。不过，产业债发行进一步放量，科创债、绿色债等增长较快，后续关注其对企业融资的带动，但关税对此或有扰动。

    　　（4）政府债券融资14828 亿元，同比多增10202 亿元。政府债仍是社融的重要支撑，今年特别国债和再融资债明显前置发行，新增专项债发行快于去年。后续关注财政资金落地情况、新增专项债项目情况等，若关税扰动下经济数据超预期下滑，也存在进一步追加财政资金的可能。

    　　存款方面，3 月M1 同比1.6%，较2 月上升1.5 个百分点。M1 回升一方面源于季末财政支出，前期发行的大规模政府债资金预计已投入使用，财政存款转换为企业、居民存款。另一方面也表明微观主体活力有所恢复。M2 同比增长7.0%，较上月持平。

    　　存款结构上，3 月财政存款减少7710 亿元，同比多减49 亿元，居民存款同比多增2600 亿元，非金融企业存款同比多增7675 亿元，反映前期发债带来的财政存款投入实体。而非银金融机构存款减少14110 亿元，同比多减12610 亿元，一方面是存款自律+资金偏紧，银行吸收同业存款规模下降。这一点在存单融资亦有体现，3 月存单净融资1.09 万亿，同比和环比均大幅提升；另一方面是季末理财季节性回表。据普益标准数据，3 月30 日理财存续规模总计28.97万亿，较2 月底（2025 年2 月23 日）下行1.27 万亿，略高于季节性。

    　　除了总量，利率也值得关注。据《金融时报》，3 月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，环比2 月均持平。房贷利率小幅回升的势头未能延续，也说明地产景气度还需要巩固。

    　　总的来看，2025 年一季度社会融资规模增量累计为15.18 万亿元，比上年同期多2.37 万亿元，成功实现“开门红”。

    　　尽管结构上，政府债仍贡献主要增长，市场化需求偏弱，但金融对实体支持总体有力，我们预计一季度GDP 也将实现5%以上的增速。

    　　往后看，二季度国内关注重点在于外需冲击以及就业压力。对等关税落地难免对出口产生冲击，经济环比走弱压力加大。但内需政策也会积极对冲，尤其大行等稳信贷任务会更重，央行也会从总量和结构两方面发力。反映在金融数据上，企业端贷款预计继续承压，需求可能处于偏低水平。但融资环境相对宽松，贷款利率或将继续下行，针对性信贷支持政策仍有空间（再贷款等），必要时政府债也可能继续加码。

    　　对债市而言，上周利率再探前低后转入“休整”。关税博弈进入新阶段，多重因素交织且难于预判，只能“看短做短”。

    　　周六美国豁免部分商品关税，周日金融数据表现不弱，对债市短期影响可能略偏空。中期走势仍取决于基本面、货币政策、财政等对冲力度以及关税进展。二季度外需仍是基本面的拖累项，降准可期，降息仍需要时间，而对冲政策力度相机抉择，债市机会仍大于风险，但下行空间有限。

    　　风险提示：政策力度不及预期，地缘政治演变超预期。