转债周报：从“急”到“缓” 局部回暖

　　核心观点

    　　宏观逻辑仍是当下的定价核心，关税冲击进入新阶段，从急到缓。我们认为股市系统性风险已经不大，但指数性机会和弹性还不够清晰，预计股指震荡，局部回暖。我们建议投资者仍以偏左侧思维进行布局，结构上围绕政策博弈+关税敏感+避险+超跌反弹四个逻辑，譬如苹果链等关税豁免带来的修复机会。转债方面，本周我们对转债的观点重新调回偏中性，但操作上仍建议投资者以观望为主。择券方面，我们建议：1、临回售和临到期品种，此时可依托债性作条款博弈；2、逻辑顺畅的正股，譬如苹果产业链超跌反弹等机会；3、新上市优质品种，着重关注低定位中大盘品种，如亿纬等。

    　　股市研判：指数企稳，弹性不足，结构寻机

    　　特朗普“对等关税”引发的混乱暂时有所平息，但宏观逻辑仍是眼下的定价核心，后续中美关税政策的博弈，特朗普关税的左右摇摆，以及后续的冲击与对冲仍是市场重点关切。我们认为，当前股市系统性风险已经不大，但需要等待业绩驱动，弹性不足，预计指数继续呈现震荡走势。我们建议投资者仍以偏左侧思维进行布局，耐心等待国内政策、外部变化、业绩期等变量形成有利共振。结构上，主要依托政策博弈+关税敏感+避险+超跌反弹四个逻辑进行挖掘，近期继续关注贵金属、半导体、券商等板块机会。

    　　配置关注：政策博弈+对关税敏感+避险+超跌反弹典型包括以下几个：1、核心内需，近日可更多关注电影（适度减少对美进口）、酒店旅游（五一长假）、零售商（“对等关税”受益）、白酒和茶饮（对外依赖度较小）、生猪养殖（大豆涨价加速去化产能）；2、国产替代与科技，关注半导体链条（原产地认证新规）、医疗器械、AI 算力（中国优势环节）+军工，以及核聚变等前沿领域；3、红利股+黄金等贵金属+稀土等战略资源，主要是避险；4、有望博弈政策的，譬如地产（博弈放松）、基建（博弈财政加码）、券商（博弈降准）；5、有超跌反弹可能的，譬如苹果链（豁免）、新能源汽车、机器人、消费电子等，其中小企业弹性可能更好。

    　　转债专题：转债估值波动后仍偏高，性价比稍有不足上周转债估值大幅波动后又回到了高点，隐含波动率位置与前周几乎一致：

    　　隐含波动率仍处于18 年以来70 分位数/绝对价格小幅回落至118 元附近。风格视角，低价/高YTM 隐含波动率调整相对较多，主要是价格调整与隐含波动率调整并非线性关系。对应的则是，偏债品种大多处于债底附近，债性也有明显修复。后续的几个关注点：1、转债性价比稍有不足。变局之下，对转债性价比要求理应更高，我们对转债看法仍偏中性；2、等待政策、外部变化、业绩期落地，以及转债估值回调至中位数下方，可能是更好的入场时机；3、调整过后，低价/高YTM 品种性价比相对较好，尤其是对于绝对收益投资者。

    　　转债建议：转债重新调回偏中性看法

    　　近期转债相对正股表现不差，且转债估值经过一定调整后也基本企稳，背后是临期品种条款博弈、需求增加以及债底小幅抬升等因素支持。本周我们对转债的观点重新调回偏中性，但操作上仍建议投资者以观望为主。理由：1、股市预期好转、转债需求增长、新筹码开始补充，但同时转债估值也不并便宜；2、股市风格、退市及信用风险等担忧仍未根本消除，不支持整体性做多转债、只能聚焦结构性机会。择券方面，我们相对看好：1、临期品种，此时可依托债性作条款博弈；2、参考正股，寻找政策博弈+对关税敏感+避险+超跌反弹四类机会；3、新上市优质品种，着重关注低定位中大盘品种。

    　　风险提示：正股走势不及预期；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。